当前的世界经济运行依然处于疫情经济与疫情金融相脱离的时期。其表现是：整体上金融资产价格的修复程度要远超实体经济的修复程度，金融周期的持续扩张，而且这种状况可能还会持续一段时间。主要原因是：在美国8月份就业不及预期的情况下，如果通胀及通胀预期不脱轨，市场预期美联储有可能不会急迫讨论TAPER具体方案，市场风险偏好不会出现逆转，宽裕的流动性助推金融市场上的资产价格还会创新高，金融周期还处于扩张期，但扩张的时间似乎不会长了。

全球宏观政策已经处于十字路口，疫情继续左右着政策调整的时间和空间。由于新冠新毒株的影响，9月3日美国劳工部公布了8月份美国非农就业人口仅增加23.5万人，大幅度低于市场预期的70多万，是今年以来单月非农就业量增加最少的。8月份美国失业率5.2%，在7月份失业率5.4%的基础上下降了0.2个百分点，比较符合市场预期。8月份非农就业大幅度不及预期使得市场认为美联储存在没那么紧迫需要在9月份讨论TAPER具体方案的可能性。

如果如此，劳动力市场修复不及预期使得市场投资者可能会遵循这样的逻辑：在美联储就业优先的货币政策取向下，不会迫切开启TAPER，市场风险偏好就不会逆转，在宽松流动性驱使下，风险资产的价格具有进一步上涨的支撑。

从金融市场资产价格的修复来看，我们以股市为例，在发达经济体无上限宽松流动性政策的刺激下，发达经济体的股市价格都已经显著超过前期高点。依据WIND提供的数据，美国三大股指不断创历史新高；除了英国富时指数以外，德国DAX、法国CAC40、意大利富时MIB、日经225、韩国综合指数等都超过了疫情前的指数水平。

与此同时，部分新兴经济体疫情经济与疫情金融的大脱离更加显著。比如，截至2021年9月3日，印度SENSEX30指数比疫情前高出了大约45%；俄罗斯MOEX指数比疫情前高出了大约33%；阿根廷MERV指数比疫情前高出近90%，今年以来上涨了大约46%；墨西哥MXX指数也比疫情前上涨了大约19%。

在金融市场资产价格基本超过疫情前的同时，市场投资者风险偏好依然保持高涨。依据华尔街见闻9月4日引用美银的数据，上周流入高收益债的资金规模达到16亿美元，创10周以来新高；流入新兴市场股市的资金规模达到44亿美元，创4月份以来的新高。从国际金融市场的短期拆借资金的风险溢价来看，从今年5月份以来基本一直是下降的，目前的TED利差远低于疫情前的水平，近两个月基本在0.06-0.08个百分点之间（图1）。

图1、国际金融市场TED利差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, TED Spread, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

从债券收益率来看，穆迪AAA与BAA债券收益率之差从今年年初的0.8个百分点进一步下降到目前的大约0.7个百分点。与疫情前的2020年初相比要低0.1-0.2个百分点。可见，整个市场风险溢价的补偿是处于低位的，而且低于疫情前水平，这也说明了流动性充裕条件下，投资者的风险偏好上涨了。

图2、穆迪AAA与BAA债券收益率之差（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Moody's Seasoned Aaa and Baa Corporate Bond Yield Relative to Yield on 10-Year Treasury Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

在就业不及预期的情况下，唯一担心的就是通胀了。欧美央行对通胀基本处于忐忑期。从分类的数据看，物价上涨带有明显的结构性特征。在制造业生产能力基本恢复的情况下，需求和流动性共同导致大宗商品价格出现了比较大幅度的上涨。依据WIND的数据，截至2021年9月5日，今年以来ICE布油和NYMEX原油价格涨幅均超过40%，而今年以来黄金价格下跌了大约4%，这也印证了全球经济处于继续修复的状态。同时，疫情导致的供应链供给不足，部分物质结构性短缺、运输费用的增加也是导致物价上涨的重要原因。

全球范围内，由于经济修复预期差异很大，呈现出不平衡复苏的态势，通胀水平也面临不同的压力。依据IMF最近的一项研究，在6-10年的长期通胀预期中，与今年1月份的预测值相比，7月份关于美欧的长期通胀预期的预测是下降的，美国超出2%多一点，而欧元区接近2%。反而是关于部分新兴经济的通胀预期在7月份的预测中是上涨的，比如印度、巴西和俄罗斯，其中印度的长期预期通胀率接近5%，巴西和俄罗斯在3.5%和4%附近。长期通胀预期本身就比较高，加上当下的通胀率已经明显超过了目标通胀率，这是导致巴西、俄罗斯加息的主要原因。

新兴经济体加息对美国和欧洲来说也许是好事。新兴经济加息可以降低总需求及通胀，也会降低美国和欧洲的进口物价水平，减缓美欧目前的通胀压力，延长美欧继续享受低利率、充裕流动性带来的通胀红利。因此，从这个角度来看，在一个相互依存的全球经济中，这些新兴经济体大多是国际金融风险的接收者，而不是全球性金融危机的制造者，在美联储收紧之前加息具有防御性的特征，但也会带来更多的资本流入，如果风险资产价格持续走高，未来出现局部金融风暴的可能性就更大。

由于经济修复和通胀周期的分化，全球货币政策进入了明显的分化期。部分新兴经济体加息有利于美欧减缓通胀压力，使得美欧有更多的时间去考虑其货币政策的变更，尤其是给了美联储边走边看更多的时间。在就业不及预期的情况下，如果通胀也见顶，美联储延长宽松的时间，就会助推投资者的风险偏好，美欧风险资产价格还会上涨，疫情经济与金融的脱离还会持续一段时间，金融周期还处于扩张期，但扩张的时间似乎不会长了。

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