杠杆率高企是当前中国经济面临的突出问题。为了有效降低杠杆率，2018年4月2日召开的中央财经委员会第一次会议提出了去杠杆的新思路——“结构性去杠杆”。会议指出，要“分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。需要注意的是，虽然在过去两三年间中央没有明确提出“结构性去杠杆”的概念，但是“结构性去杠杆”的思路其实早有体现。例如，2017年7月召开的全国金融工作会议就已经强调，“把降低企业杠杆率作为重中之重”，并且“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，这与中央财经委员会第一次会议所提出的“结构性去杠杆”的核心目标是一致的，都把去杠杆的关键点锁定在了国有企业和地方政府上。

之所以中央提出“结构性去杠杆”的新思路，是因为中国的杠杆率在不同部门之间以及各部门内部呈现明显的结构性特点。一方面，在企业部门、居民部门和政府部门三大部门之间，企业部门的高杠杆问题最为突出。国际清算银行数据显示，截至2017年末，中国企业部门的杠杆率为160.3%，占三大部门杠杆率总和的比重达到了62.7%。而且，中国企业部门的杠杆率在主要经济体中位居首位，不仅显著高于新兴经济体，而且已经高于美、日、欧等发达经济体。另一方面，各部门内部的杠杆率也呈现明显的结构性差异。就企业部门而言，2/3以上的企业债务集中在国企；就政府部门而言，2/3左右的政府债务集中在地方政府；就居民部门而言，中国居民部门债务的60%以上是房贷，它们主要由城市家庭尤其是一、二线城市的居民家庭承担；就金融部门而言，与大银行相比，中小银行与非银行金融机构的高杠杆问题更为严重。

中央所提出的“结构性去杠杆”新思路与当前中国杠杆率的结构性特征相匹配，为去杠杆指明了新的方向。不过，究竟何为“结构性去杠杆”，“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路有何本质区别，各部门具体应该如何推进“结构性去杠杆”，目前社会各界对这些问题的研究还不够深入，但是这些问题显然是至关重要的，因为只有尽快找到它们的答案，才能真正稳步推进“结构性去杠杆”。

一、“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路的区别与联系

杠杆并非新鲜事物，20 世纪 20 年代的德国魏玛共和国、20 世纪 30 年代的美国、20 世纪 90 年代的日本、2008年全球金融危机之后的美国和西班牙等国，都经历过去杠杆的过程。然而，无论在国内还是在国际范围内，“结构性去杠杆”都是新的概念、新的思路。将“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路进行对比，探寻它们之间的区别与联系，有助于更好地把握“结构性去杠杆”的深刻内涵。

（一）“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路的主要区别

1.“结构性去杠杆”更加注重各部门之间以及部门内部杠杆率的结构性差异，从而使得去杠杆操作更加精准

传统去杠杆思路通常是以降低总体杠杆率为目标，没有专门聚焦杠杆率的结构性特点。日本在20世纪90年代的去杠杆进程就是一个典型的案例。日本泡沫经济破灭之后，大量企业陷入资不抵债的境况，变为僵尸企业。政府部门没有重视企业部门杠杆率的结构性特点，没有将优质企业和僵尸企业区分开来，而是继续鼓励银行向僵尸企业发放信贷，导致资源错配和经济结构失衡，最终使得去杠杆进程缓慢，效果不佳。

相比之下，中国正在推行的“结构性去杠杆”充分考虑了企业部门、政府部门、居民部门等部门之间以及各部门内部杠杆率的结构性特点，并且将国有企业（尤其是僵尸企业）和地方政府确定为去杠杆的主要对象，从而大大提高了去杠杆操作的精准度。

需要注意的是，中国居民部门债务风险已经不容忽视，金融业杠杆率偏高的问题也较为严重，它们也都应该被纳入“结构性去杠杆”的范畴并且重点关注。就居民部门而言，虽然表面上中国居民部门杠杆率水平不高，但是实际债务风险已经较为严重。究其原因，中国居民部门杠杆率的攀升速度过快，2013—2017年间中国居民部门杠杆率上升了18.7个百分点，与2008年全球金融危机爆发前的五年间美国居民部门杠杆率的上升幅度不相上下。不仅如此，中国家庭还普遍向亲戚朋友进行民间借贷，因而存在大规模的隐性债务。就金融部门而言，近年来中国金融机构加杠杆激励较强，由此导致金融部门脱离经济基本面支撑的自我快速膨胀，而且与大型商业银行相比，中小型商业银行的加杠杆激励更强，由此使得资产规模的扩张势头更为迅猛，因此这些机构急需去杠杆。

2.“结构性去杠杆”旨在避免去杠杆进程中可能引发的经济剧烈波动，从而实现杠杆率“稳定和逐步下降”

历史经验表明，由于去杠杆初期会发生大量的债务减记、债务重组与债务核销等行为，推动坏账率骤然上升并且引发恐慌，进而引发资产集体抛售和资产价格大幅下跌的后果，再加上大量企业和金融机构破产，因而去杠杆初期难免会出现经济增长的下滑。日本在去杠杆初期经济增速就曾出现显著下滑，1990年日本经济增速尚且处于5.6%的高位，1991—1993年则分别下降至3.3%、0.8%和0.2%。

中国推行“结构性去杠杆”的根本目的是，促进经济平稳运行并且实现“高质量发展”，从而“使人民获得感、幸福感、安全感更加充实、更有保障、更可持续”。如果“结构性去杠杆”导致经济发生剧烈波动，那么显然与去杠杆的初衷是相悖的。正因如此，“结构性去杠杆”专门强调要实现杠杆率的“稳定和逐步下降”，体现了中央不希望杠杆率大幅波动从而导致经济大幅波动的总体思路，这也就成为了“结构性去杠杆”新思路和传统去杠杆思路的又一主要区别。

（二）“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路的相通之处

根据杠杆率的计算公式：杠杆率=总债务/GDP。我们可以将传统去杠杆思路下所依靠的去杠杆的具体方法归结为两大类：第一类方法旨在减小杠杆率的“分子”，即降低债务规模。第二类方法旨在增大杠杆率的“分母”，即提高经济增长率。Dalio和Buttiglione et al.通过对20世纪20年代德国魏玛共和国、20世纪30年代美国、20 世纪 90 年代日本、2008 年全球金融危机之后美国和西班牙等国家去杠杆的经历进行总结发现，这些国家去杠杆过程中通常既会使用减小杠杆率“分子”的方法，也会使用增大杠杆率“分母”的方法。

具体而言，要想减小杠杆率的“分子”，通常可以采取如下几种方法：一是债务清偿，即具有偿债能力的债务人通过使用自有资金或者出售资产等方式偿还债务。二是债务重组，即在债务人无法按照原定契约偿还债务的情况下，对原定的借贷金额、借款期限、借贷方式等内容作出调整，帮助债务人更顺利地偿还债务。例如，可以考虑进行债务展期，延长偿债期限，还可以考虑调整债务利息结构，用低利率债务替换高利率债务。三是债转股，即将债权人的债权转化为股权，在债权转为股权之后，企业债务减少的同时注册资本会增加，杠杆率随之下降。四是，债务减记和坏账核销，即当债务人在规定期限内无法偿还债务，并且已经丧失偿债能力时，将部分或全部债务作为不良债务进行核销。此时，需要央行发挥最后贷款人的功能或者政府向银行注资，帮助银行进行坏账核销。五是，提高直接融资所占的比重。根据杠杆率计算公式可得，杠杆率=总债务/GDP=（总债务/投资）*（投资/GDP），其中第一个括号的内容与间接融资所占比重高度正相关，因此可以考虑发展直接融资市场，提高直接融资所占比重，从而使杠杆率趋于下降。

杠杆率的“分母”是名义GDP，可以进一步拆分为通胀率和实际GDP两部分，因此要想增大杠杆率的“分母”，既可以提高通胀率，也可以提高实际GDP增速。具体而言，可以采用如下方法从“分母”端去杠杆：一是，通过大量增发货币推高通胀率，从而达到稀释债务、降低杠杆率的目的。二是，通过积极的财政政策或者扩张性的货币政策刺激总需求，这既有助于提高通胀率，也有助于提高实际GDP增速，从而增大“分母”。三是，当常规货币政策和财政政策空间受限或者效果欠佳时，可考虑通过推高资产价格来增大“分母”。资产价格上涨不仅能够通过财富效应和托宾q效应拉动消费需求和投资需求，而且能够通过放松家庭与企业的融资约束使更多的信贷需求得到满足，从而激发经济活力。四是，通过进行深层次改革和经济结构调整等方式，激发经济活力，从而增大杠杆率的“分母”。

中国在推进“结构性去杠杆”的过程中，可供选择的方法主要也是上述两大类方法。而且，与Dalio和Buttiglione et al.所强调的观点类似，中国在“结构性去杠杆”的过程中，同样需要综合采用多种方法，才能更好地实现平稳去杠杆的目的。比如，就地方政府去杠杆而言，一方面，要使用债务重组等方式降低政府的债务负担，目前正在推行的地方债务置换工作就是典型的债务重组，其目的是降低地方政府债务的利息、延长还债期限。另一方面，还要深化财税体制改革，使得地方政府事权与财权相匹配，从根本上消除地方政府的借债动机，从而避免产生新的政府债务。再如，就国企去杠杆而言，既要使用企业兼并重组和债转股等方法降低国企债务，以减小杠杆率的“分子”，又要通过深化改革、加快技术进步等方式增强企业活力，以增大杠杆率的“分母”。

二、分部门推进“结构性去杠杆”的重点

基于当前中国杠杆率在企业部门、居民部门、政府部门和金融部门之间以及各个部门内部的结构性差异，本文接下来秉持“结构性去杠杆”的总体思路，并结合去杠杆的常用方法，给出各部门“结构性去杠杆”的具体路径。

（一）企业部门：国企去杠杆是重中之重

当前，中国杠杆率最高的部门是企业部门，而企业债务的2/3以上聚集在国企，在“结构性去杠杆”这一新思路的指导下，企业部门去杠杆的主要目标是实现国企去杠杆。事实上，2017年7月召开的全国金融工作会议就已经明确指出，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置"僵尸企业"工作”。2018年4月召开的中央财经委员会第一次会议再度强调，“企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”。

总体而言，国企去杠杆可以采取如下途径：一是，加速清理僵尸企业，加大兼并重组力度。日本去杠杆的教训表明，对僵尸企业的清理至关重要，中国在推进国企去杠杆的过程中要把处置僵尸企业作为重要抓手，尽快切断对僵尸企业的信贷等资源的提供，不能再为它们“输血续命”。 二是稳步推进国企债转股。新一轮债转股要严禁把僵尸企业作为目标企业，并且通过市场化方式完成债转股，帮助企业改善治理结构、恢复盈利能力，从而真正达到去杠杆的目的。三是，加强对国企举债行为的约束。以往，由于国企面临预算软约束和刚性兑付，因而在借债时通常不会过多考虑杠杆率或资产负债率的高低。加强对国企资产负债的约束不仅可以限制增量债务的产生，而且可以敦促国企加速化解存量债务，从而加快国企去杠杆的进程。

需要强调的是，不同地区和不同行业国企的杠杆率也存在明显的结构性差异。就地区差异而言，截至2016年末，山西、吉林、河北、陕西等的国企资产负债率超过70%，在全国范围内处于明显偏高水平（图1），因此“结构性去杠杆”过程中要将这些地区的国企作为重点对象。此外，天津、山东、河南、北京、云南、湖北、新疆、广西等地的国企资产负债率也超过了65%，同样需要高度重视。就行业差异而言，如图二所示，截至2017年末，煤炭开采和洗选业，黑色金属冶炼及延展加工业，有色金属冶炼及延展加工业，石油加工、炼焦及核燃料加工业，电力、热力的生产和供应业等行业的国企资产负债率超过60%，在工业部门各行业中处于较高水平（图2）， 因此在“结构性去杠杆”的过程中尤其要降低这些行业的国企杠杆率。

（二）居民部门：控制居民部门杠杆率过快上升的势头

由于居民部门杠杆率在过去几年间持续大幅攀升，而且居民部门债务分布不均，部分居民家庭的债务风险可能已经处于较高水平，因此相关部门开始高度重视居民部门债务问题。2018年1月25—26日召开的全国银行业监督管理工作会议提出，要“努力抑制居民杠杆率”，“重点是控制居民杠杆率的过快增长”。2018年4月3日召开的中国银行保险监督管理委员会党委会议再次强调，要“有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势”。

居民部门持续快速加杠杆的主要目的是购买住房，在常规性住房贷款受到限制的情况下，购房者不断寻找新的方式贷款买房。2015—2016年不少居民家庭使用“首付贷”等方式贷款买房。随后，央行明确表态，使用“首付贷”买房是违法行为，并且加强对“首付贷”的监管力度。然而，这并没有从根本上消除信贷流向房地产的趋势。2017年以来，新增贷款通过短期“消费贷”等方式隐蔽地流入房地产市场。

有鉴于此，“控制居民部门杠杆率过快上升趋势”的核心是，防范信贷以各种隐蔽形式流向房地产市场。央行以及不少省份自2017年以来陆续出台了相关政策，严查“消费贷”、“经营贷”、“信用贷”，防范信贷资金违规流入房地产市场。这些举措已经取得了一定成效，住户消费性贷款余额增速已经从2017年第一季度的峰值32.9%下降到2018年第一季度的23.4%，基本回归到2015年底的水平（图3）。即便如此，住户消费性贷款余额增速仍然大幅高于企业经营性贷款余额增速和所有贷款余额增速，这也反映出信贷资金通过“消费贷”等方式违规流入房地产市场的现象仍然存在。为此，要继续严厉打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入房地产市场。

（三）政府部门：重点是降低地方政府的杠杆率

“结构性去杠杆”思路在政府部门的具体体现是，中央政府适度加杠杆，地方政府着力去杠杆。中央政府债务负担仍然处于安全范围之内，不仅不需要去杠杆，而且还要考虑适度加杠杆。一方面，需要继续实施积极财政政策尤其是继续减税降费，鼓励企业投资和居民消费，为“结构性去杠杆”营造良好的宏观环境。另一方面，需要增加教育、医疗、社保等民生领域的财政支出。与之不同，地方政府的债务负担已经较重，如果再将隐性债务和未来的社保负担考虑在内，地方政府的债务负担将进一步加剧，因此，政府部门“结构性去杠杆”的主要任务是降低地方政府的杠杆率。

为了实现地方政府平稳去杠杆，需要做好如下几方面工作。一是针对存量债务，继续进行地方债务置换，延长地方政府偿债期限并降低债务利息，减轻地方政府短期内集中偿债的压力以及债务利息负担。二是针对增量债务，规范地方政府融资方式，尤其要限制地方政府以政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、政府和社会资本合作等形式增加隐性债务。2018年3月，财政部出台的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》明确指出，“不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资”，“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作项目资本金”，就是为了防范地方政府隐性债务。 三是切实改变地方政府考核体系，推动各级政府官员树立正确的政绩观，谨防地方政府官员为了晋升而大量举债“上项目、搞投资”。

值得注意的是，不同地区的地方政府杠杆率也存在明显差异，因此地方政府去杠杆的过程中同样需要遵循“结构性去杠杆”的总体思路。根据中诚信国际信用评级有限公司的测算结果，综合考虑显性债务和隐性债务之后，贵州、青海、云南、新疆、广西、甘肃、四川、北京、天津等12个省份的政府杠杆率（政府债务/各省GDP）超过了60%警戒线，其中贵州、青海、云南、北京、天津的政府杠杆率甚至达到80%以上。毫无疑问，地方政府去杠杆的过程中需要将这些地区作为重中之重。

（四）金融部门：加强监管以推动金融去杠杆，并且尽快从分业监管转向功能监管

2016年以来，银监会、保监会、证监会等部门明显加大了金融监管的力度，纷纷出台了大量政策文件推动金融去杠杆，其中颇具代表性的是2017年3-4月银监会密集出台的“三三四十”专项整治方案。这些监管政策的实施取得了一定成效，金融体系无序加杠杆的态势得到了初步遏制。然而需要注意的是，当前中国金融监管面临的根本问题并不是单个监管部门出台的监管政策不充分，而是分业监管与混业经营之间的矛盾。随着金融创新的不断增强，银行、证券、保险等金融机构业务之间的依存关系越来越强，行业之间业务的交叉、渗透融合也越来越深入。在此情形下，银监会、保监会、证监会等部门分业监管的模式不再适用。一方面，针对于同一类业务，不同监管部门存在“监管重复”，而且监管标准并不统一，进一步引发监管套利。另一方面，越来越多的新业务、新模式涌现，不同监管部门可能因为监管职责不清而出现“监管真空”。如果不从根本上解决分业监管与混业经营之间的矛盾，即使各部门继续出台各类新的监管政策，也很难避免“监管重复”和“监管真空”等问题，导致监管成本高昂、效率低下。

要想提高混业经营环境下的监管效率，应该尽快从分业监管转向功能监管。所谓功能监管，是指按照经营业务的性质来划分监管对象的金融监管模式，而不管从事这些业务经营的机构性质如何。与分业监管相比，功能监管既可以避免不同监管机构针对同一类业务的“监管重复”或者监管标准不统一的问题，又可以及时处理各个监管机构因为协调不畅而产生的“空地”以及金融创新过程中出现的新问题，避免出现“监管真空”，因此能够更有效地推进金融去杠杆。2017年7月份召开的全国金融工作会议提出要“加强功能监管，更加重视行为监管”，2018年4月份银监会与保监会合并组建银保监会则是分业监管向功能监管迈进的重要一步。接下来，需要相关部门进行顶层设计，进一步明确和落实功能监管的细则，确定每一类业务的监管主体和监管标准，从而改善金融去杠杆的效果。

三、“结构性去杠杆”需要关注的几个关键问题

如前所述，“结构性去杠杆”与传统去杠杆的两点本质区别在于，“结构性去杠杆”试图根据杠杆率的结构性特点实现精准去杠杆，并且避免去杠杆过程中的剧烈经济波动。然而，世界各国去杠杆的经验充分表明，要想真正实现这两大目标绝非易事。这要求我们决不能采用简单化、机械化的思路来看待“结构性去杠杆”，而应该采用辩证思维对去杠杆给经济带来的短期冲击与长期影响，去杠杆对僵尸企业和优质企业的差异化影响，货币政策在去杠杆过程中的定位，以及通过提高通胀率去杠杆的利弊等重要问题进行深入分析和权衡取舍。

（一）虽然去杠杆在短期内会给经济带来一定冲击，但是在长期内有利于实现“高质量发展”，因此要在保证经济平稳运行的前提下坚定去杠杆的决心

短期内，去杠杆难免会给经济与社会带来一定的冲击。从美国和日本等国家以往去杠杆的经验来看，去杠杆初期阶段经济增速大都出现了较为显著的下滑。中国推进“结构性去杠杆”在短期内也难免会给经济与社会带来一定冲击。具体而言，以往当经济面临下行压力时，国企和地方政府是“稳增长”的重要力量，而当前“结构性去杠杆”的重点对象恰恰是国企和地方政府。伴随着国企去杠杆的推进，僵尸企业将会陆续退出市场，就业压力随之加剧。伴随着地方政府去杠杆的推进，短期内地方政府的融资能力将会受限，它们也就难以像以往那样通过带动基建投资“稳增长”。事实上，去杠杆对投资活动的影响已经开始显现。图4表明，2018年1—4月份，天津、山西、内蒙古、宁夏、新疆等地的固定资产投资均出现了负增长，同比增速分别为-21.6%、-11.2%、-28.9%、-21.1%、-40.4%。地方政府融资受限和PPP清理等因素导致的基础设施投资增速下滑是这些地区的投资出现负增长的重要原因。

长期而言，中国经济需要由“高速增长阶段”转向“高质量发展阶段”，而要想实现“高质量发展”，必须稳步推进“结构性去杠杆”。第一，去杠杆可以抑制市场主体的过度投机行为，提高银行等金融机构的资产质量和抗风险能力，从而防范和化解金融风险。第二，去杠杆将改变此前资金在金融部门空转以及资金“脱实向虚”等顽疾，并且显著缩短资金在金融体系中的传导链条以降低资金成本，从而使金融更好地服务于实体经济。第三，去杠杆通过“优胜劣汰”，能够使得僵尸企业尽快退出市场，从而将信贷等资源更多地配置到生产效率较高的企业，有助于实现资源优化配置。第四，去杠杆可以帮助地方政府摆脱还本付息的困扰，将更多的财政资金用于教育、医疗和社会保障等民生领域，并且腾出更大的空间来减税降费，促进家庭消费和企业投资，增强经济内生增长动力。

因此，我们一方面要对去杠杆在短期内给经济带来的下行压力予以高度关注和密切监控，另一方面要切实把去杠杆作为当前和未来一至两年内的攻坚战，在保证经济平稳运行的前提下坚定“结构性去杠杆”的决心，降低经济运行所面临的金融风险，从而为实现“高质量发展”打下坚实基础。总之，当前讨论的重点不应该是要不要继续推进去杠杆，而应该是如何将去杠杆所带来的短期冲击最小化。政府部门可以通过顶层设计，对各个部门去杠杆的力度与进度进行合理规划，以降低去杠杆给经济带来的短期冲击。

（二）既要重视债务占比高的“灰犀牛”风险，又要重视在三大部门中债务占比偏低的居民部门债务风险以及在企业部门内部债务占比偏低的民营企业债务风险等“黑天鹅”风险

“灰犀牛”风险指的是，发生概率较大，而且一旦发生将产生巨大影响的风险事件。与之不同，“黑天鹅”风险发生的概率很小，容易被人忽视，但是一旦爆发同样会给经济体带来严重冲击。回顾历史可知，引发危机的既可能是“灰犀牛”风险，也可能是“黑天鹅”风险。日本1990年泡沫经济破灭之前，社会各界普遍认识到房地产泡沫风险已经非常高，政府部门也已经尝试采用抬升利率、收紧信贷等方式予以应对，然而还是不幸刺破了泡沫，并引发了严重的危机，这是典型的由“灰犀牛”风险引发的危机。与之不同，2008年美国金融危机则是由占比并不太高、没有引起足够重视的次级贷款所引发，因此是由“黑天鹅”风险引发的危机。危机爆发前，美国次级抵押贷款规模的确出现了显著上升，不过危机前未偿付的贷款中只有13%属于次级抵押贷款，风险最高的可调整利率次级抵押贷款占未偿付贷款的比重更是只有8%。出人意料的是，次级抵押贷款最终引发了席卷全球的系统性金融危机，不管是美、日、欧等发达经济体还是新兴经济体，普遍遭受重创。因此，对“黑天鹅”风险同样需要高度重视。

“结构性去杠杆”的过程中，国企和地方政府债务风险是典型的“灰犀牛”风险，理应引起足够重视。除此之外，当前还存在两大“黑天鹅”风险点，同样应该引起高度重视：一是居民部门债务风险。表面上看，在企业、政府和居民部门之间，居民部门债务占比并不高，而且中国居民部门的杠杆率与发达国家相比明显偏低。但是，中国居民部门杠杆率增速很快，而且如果将隐性债务考虑在内，居民部门杠杆率会进一步升高。国外已经爆发的危机中，大部分都是由居民部门高债务引发的，2008年美国金融危机也源自居民部门债务的过度扩张。因此，中国不应该任由居民部门盲目加杠杆。二是部分民企的债务风险。虽然与国企相比，民企的杠杆率偏低，但是决不能因此而忽视民企背后潜藏的债务风险。2017年山东天信集团、齐星集团、长兴集团等大型地方民企债务违约事件的接连发生，暴露出目前一些地区较为严重的企业互联互保现象，而互联互保很容易引发大面积集体债务违约风险。此外，部分民企的杠杆率也已经偏高，甚至依靠“借新还旧”维持经营，其债务风险同样不容忽视。

总之，在践行“结构性去杠杆”这一新思路的同时，要避免简单化、机械化、绝对化的思维模式。不能简单地认为企业部门和政府部门杠杆率高、居民部门杠杆率低，就要给居民部门加杠杆。不能简单地认为国有企业杠杆率高、民营企业杠杆率低，就要给民营企业加杠杆。政府部门和社会各界一定要对各个部门、各类企业、各类家庭的债务风险进行更加深入的分析，谨防“黑天鹅”风险。

（三）在注重降低杠杆率“分子”、提高“分母”的同时，还要谨防触发“分子”与“分母”之间的动态联动机制

在探寻去杠杆的路径时，已有观点普遍认为，既要从杠杆率的“分子”端发力，又要从“分母”端发力。对于前者，可以通过债务清偿、债务重组、债务减记等方式减少债务规模，从而降低杠杆率的“分子”。对于后者，可以通过深化改革、加快技术进步等方式促进经济增长，从而提高杠杆率的“分母”。当前，针对中国“结构性去杠杆”的理论探讨和政策实践，也基本上是按照上述思路进行的。

然而，上述思路在很大程度上将杠杆率的“分子”和“分母”割裂开来，忽视了二者之间的动态联动机制。理论上，杠杆率的“分子”和“分母”并不是相互独立的，二者之间存在密切联系。一方面，从杠杆率“分子”端发力去杠杆的同时，将会减少企业投资和居民消费，从而给实体经济带来下行压力，导致杠杆率的“分母”（用GDP测度）下降。另一方面，如果通过大幅收紧货币政策来降低杠杆率的“分子”，很可能引发股票和房地产等资产价格的剧烈下跌，导致杠杆率的“分母”（用资产价值测度）显著下降。这意味着，压缩债务在降低杠杆率“分子”的同时很可能也会降低其“分母”，“分子”与“分母”之间的动态联动机制最终使得去杠杆的目标难以实现。以日本为例，房地产泡沫破裂之后，房价大幅下跌，导致私人部门资产严重缩水，并触发了杠杆率“分子”与“分母”之间的动态联动机制。其结果是，虽然从1990年开始日本非金融私人部门的债务增速持续快速下滑，但是杠杆率并没有下降，相反在去杠杆之初的几年里杠杆率不断走高。如图5所示，1994年日本私人部门杠杆率达到峰值，与去杠杆前的1989年相比升高了13.5个百分点。

具体到中国，去杠杆过程中同样可能触发杠杆率“分子”与“分母”之间的动态联动机制。一方面，如前所述，去杠杆过程中全社会投资增速放缓的迹象已经显现，部分省份的投资甚至出现了明显的负增长。另一方面，房产不仅是中国家庭财富最主要的组成部分，而且被广泛用于抵押贷款，房价泡沫一旦破裂，家庭财产以及企业所抵押房地产的价值将大幅缩水，很可能导致债务清偿和资产廉价抛售的恶性循环。那样的话，经济增长将受到较大程度的冲击，杠杆率“分母”下降的幅度可能会超过“分子”下降的幅度，去杠杆的目的也就难以实现。可见，中国在“结构性去杠杆”过程中，要着重避免房价大幅波动，谨防触发杠杆率“分子”与“分母”之间的动态联动机制。

（四）既要尽快清理僵尸企业，又要谨防“误伤”优质企业

僵尸企业生产效率低下、债务高企，早已丧失继续生产经营的意义和价值。如果不及时清理僵尸企业，它们不仅会与优质企业抢夺信贷等资源，而且还会与优质企业抢夺市场，引发恶性竞争等不利后果。因此，“结构性去杠杆”的过程中必须要尽快处置僵尸企业，清理僵尸企业的存量债务。而这就需要加强金融监管，收紧僵尸企业的融资环境。例如，2018年1月中国银监会出台的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》就明确提出，要把“违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向股票市场、"两高一剩"等限制或禁止领域，特别是失去清偿能力的"僵尸企业"作为2018年治理重点之一。

需要注意的是，收紧融资环境、抬升融资成本等举措虽然有助于清理僵尸企业债务负担，但是也会对优质企业造成“误伤”。去杠杆带来的利率上行态势将会加重优质企业的债务利息负担和融资成本，从而侵蚀优质企业的效益，导致它们的现金流受损。优质企业要想扩大生产经营，就很有可能需要增加对外部债务的依赖，从而被动加杠杆。当前国企去杠杆初见成效的同时，私营企业已经呈现出被动加杠杆的迹象，融资成本升高是重要的原因之一。从图6可以看出，截至2018年4月末，私营企业利息支出累计同比增速达到了11.4%，比2017年同期提高了多达近10个百分点。而且，融资成本升高等因素导致越来越多的私营企业陷入亏损。截至2018年4月末，私营企业亏损比例达到了15.9%，比2017年同期提高了3.9个百分点，处于2015年以来的高位。

可见，政府部门在加快清理僵尸企业债务的同时，还要注重改善优质企业的效益，谨防优质企业被动加杠杆。一方面，要帮助优质企业营造良好的融资环境，避免优质企业陷入融资难、融资贵的局面。2008年金融危机爆发后，美国政府在帮助陷入困境的企业破产重组的同时，也非常注重扶持优质企业尤其是创新型企业，它们通过中小企业管理局以信用担保的形式帮助优质企业融资。中国目前的资本市场发展尚不完善，企业融资渠道相对有限，这更要求政府部门帮助优质企业改善融资环境。另一方面，要加大减税降费的力度。虽然在过去十年间中央已经采取了结构性减税以及“营改增”等举措为企业减负，并且取得一定成效，但是目前企业部门尤其是小微企业的税负感仍然偏重。在推行“结构性去杠杆”的同时，还要进一步落实减税降费政策，提高优质企业的绩效。

（五）去杠杆过程中货币政策既不能大水漫灌，也不能过于收紧

要想推进“结构性去杠杆”，货币政策绝不能重回大水漫灌的老路。第一，货币政策大水漫灌会引发债务规模进一步攀升，导致杠杆率的“分子”加大，因此不利于去杠杆。第二，宽松货币政策所释放的大量资金很可能继续配置到本应退出市场的高杠杆企业，进一步加剧资源错配，因此也无法通过增加杠杆率的“分母”去杠杆。第三，在房地产和金融部门杠杆率高企的情形下，过于宽松的货币政策会强化金融体系的风险承担激励，加剧房价等资产价格泡沫化风险。

不过，这并不意味着货币政策需要大幅收紧。其一，利率大幅上升会加剧债务者的偿债负担，引发债务总量进一步攀升，从“分子”端推高而非降低杠杆率。其二，利率大幅上升会抑制投资和消费需求，不利于经济增长，从“分母”端推高而非降低杠杆率。其三，货币政策骤然收紧容易导致金融体系出现流动性风险，进而引发债务危机。回顾美国和日本去杠杆的经验可知，在步入去杠杆阶段之前，两国的利率水平都曾出现过大幅升高，但是与之相伴的是杠杆率的持续攀升而非下降。

有观点认为，2017年中国整体杠杆率涨幅放缓的主要原因是货币政策有所收紧，并据此认为应该继续收紧货币政策才能去杠杆。本文则认为，2017年中国整体杠杆率涨幅放缓的主要原因并不是货币政策收紧，而是名义GDP的大幅攀升所致。去产能等供给侧结构性改革的持续推进使得PPI和GDP平减指数大幅攀升，从而显著推高了名义GDP增速。国家统计局数据显示，2017年名义GDP增速高达11.2%，比2016年高出了3.3个百分点之多。即便如此，整体杠杆率仍然比2016年上升了1.5个百分点，由此可以反推，货币政策收紧并不是杠杆增速放缓的主要原因。

根本上讲，去杠杆主要应该主要依靠“强监管”政策而非货币政策，货币政策的主要目标不应该是去杠杆，而应该是为去杠杆提供稳定的宏观经济环境，谨防去杠杆过程中出现经济剧烈波动等不良后果。

（六）足够力度的通货膨胀能够快速去杠杆，但是在收入分配格局不甚合理的背景下，高通胀会给经济与社会带来较为严重的后果，因此不应寄希望于借助通胀去杠杆

理论上，通过大幅推高通胀率，可以稀释债务，进而达到快速去杠杆的目的。德国魏玛共和国时期（1918—1923年）就曾借助于恶性通胀实现了去杠杆的目的。由于“一战”期间的巨额开支以及战后的巨额赔款严重超出了德国当时的实际支付能力，因此德国政府采取了大量增发货币的方式来削减债务。截至1923年底，德国货币流通量达到了战前的1280亿倍，物价水平更是达到了战前的1.4万亿倍。货币超发引发的恶性通胀，使得德国政府的实际债务负担几乎削减至零，成功实现了去杠杆的目的。中国在2010年和2011年时，虽然债务增速维持在20.8%和18.2%的高水平，但是杠杆率不升反降，也是主要得益于通胀率的大幅升高。2009年，CPI和PPI分别仅为-0.7%和-5.4%，而2010年CPI和PPI分别升至3.3%和5.5%，2011年CPI和PPI进一步升至5.4%和6.0%。

虽然足够力度的通货膨胀能够降低杠杆率，但是对全社会而言代价较大，通胀膨胀不仅会导致“鞋底成本”、“菜单成本”等损失，还会加剧资源错配和贫富差距，恶性通货膨胀则会引发社会动乱和政治风险。德国魏玛共和国时期在使用恶性通胀去杠杆的过程中，就引发了居民的储蓄和债券等财富的大幅缩水、企业纷纷破产、工人大量失业、黑市猖獗等问题，从而给经济和社会带来了较大的负面影响。中国推进“结构性去杠杆”的根本目的是实现“高质量发展”，从而提高人民的获得感和幸福感，而过高的通胀率所带来的严重后果显然与之相悖。需要补充说明的是，虽然2010—2011年间5%左右的通胀率（以CPI衡量）也起到了去杠杆的作用，但是给社会带来的不良后果不容忽视。由于中国居民家庭的贫富差距尤其是财产差距较大，富裕家庭所持有的房产等能够在通胀中起到保值增值的效果，而贫穷家庭的储蓄则会大幅缩水，因此哪怕是5%左右的通胀率也会进一步拉大贫富差距，不利于社会稳定。正因如此，本文认为中国不应寄希望于推高通胀去杠杆。

（七）“结构性去杠杆”不仅要“治标”，更要通过深化改革来“治本”

债务重组和债转股等传统方法能够削减债务规模或者降低债务利息，从而在一定程度上起到去杠杆的效果。以债转股为例，20世纪90年代末中国推行的国企债转股在实施初期收到了显著成效，实施一年之后，相关企业的平均资产负债率从73%大幅下降到了50%以下，并且80%的企业扭亏为盈。[14]当前中国正在推行的新一轮债转股预计同样有助于降低国企的杠杆率。此外，当前中国正在推行的地方政府债务置换，将地方政府原有的短期、高息债务（银行贷款、理财产品等）换成中长期、低息的地方政府债券，既避免了集中偿债的压力，又降低了利息负担，因此亦有助于降低地方政府杠杆率。

然而，国企和地方政府的高杠杆是由体制机制层面的深层次原因所导致的，使用传统方法只能“治标”而不能“治本”。国企债务负担产生的重要原因在于，国企承担着政治和社会功能，导致其治理结构不完善，并且面临预算软约束等深层次问题。而上一轮债转股并没有对国企的治理结构产生根本性影响，而且债转股也无法解决预算软约束问题，因此无法根治国企的债务问题。调查结果显示，上一轮债转股实施一两年之后，部分国企的资产负债率就已经开始呈现上升的苗头，不少企业从盈利再度转为亏损。进一步地，从上一轮债转股到现在也不过十几年的时间，国企的资产负债率普遍高企，充分表明债转股无法从根本上降低国企的杠杆率。与之类似，长期以来地方政府充当着“增长型政府”的角色，通过大量基建项目拉动经济增长。面对2008年全球金融危机以来持续存在的经济下行压力，地方政府持续不断地通过“上项目、搞投资”来“稳增长”。这使得地方政府产生了大量的资金需求。然而，在当前财税体制之下，地方政府的财权明显与事权不匹配，它们只能自己想方设法融资，由此积累了大量债务。如果不对体制机制加以完善，即便通过债务置换等方式减轻了地方政府偿债负担，当经济面临下行压力时，地方政府将会再度出现融资需求，而在既有的财税体制之下它们依旧需要自我融资，地方政府高债务问题将随之重现。事实上，近几年来地方政府已经开始通过政府购买服务、政府和社会资本合作等形式变相增加隐性债务。

要想“治本”，必须从体制机制入手深化改革。第一，消除政府对国企的隐性担保，加快完善国企的公司治理结构，从而减轻乃至消除国企预算软约束问题。第二，加快政府由“增长型政府”向“服务型政府”转变，让地方政府将主要精力用于改善民生、完善社会保障，减轻其投资冲动。第三，深化财税体制改革。一方面要适度增加中央政府的事权，减少地方政府的事权，另一方面还要尽快在全国范围内开征房产税，从而为地方政府开辟新的税源，增加地方政府财权，使得地方政府的事权与财权相匹配。

四、结语

为了有效降低杠杆率，2018年中央提出了去杠杆的新思路——“结构性去杠杆”。本文将“结构性去杠杆”新思路与传统去杠杆思路进行对比分析，发现二者主要存在两方面区别：一是传统去杠杆思路没有关注杠杆率的结构性特点，而“结构性去杠杆”更加注重各部门之间以及部门内部杠杆率的结构性差异，从而使得去杠杆操作更加精准。二是传统去杠杆往往伴随着经济的大幅波动，而“结构性去杠杆”旨在避免去杠杆进程中可能引发的经济剧烈波动，从而实现杠杆率的“稳定和逐步下降”。不过，“结构性去杠杆”与传统去杠杆思路也存在相通之处，它们所使用的去杠杆的具体方法大致相同。

在此基础上，本文提出了各部门去杠杆的具体路径。就企业部门而言，应该通过加速清理僵尸企业、稳步推进债转股和强化预算约束等方式降低国企杠杆率，而且要根据不同地区和不同行业国企杠杆率的结构性差异来确定国企去杠杆的具体次序。就居民部门而言，要严厉打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入房地产市场。就政府部门而言，要通过债务置换和防范隐性债务等方式降低地方政府的杠杆率，并且结合不同地方政府杠杆率的结构性差异来确定去杠杆的具体次序。就金融部门而言，加强监管固然重要，但是更重要的是尽快从分业监管转向功能监管，这样才能有效解决混业经营下的“监管重复”和“监管真空”等问题，从而实现金融去杠杆的目的。

本文认为，不应该采用简单化、机械化的思维来看待“结构性去杠杆”，而应该采用辩证的思维来审视“结构性去杠杆”，尤其要注意如下七大方面的权衡取舍：第一，虽然去杠杆在短期内会给经济带来一定冲击，但是长期内有利于实现“高质量发展”，因此要在保证经济平稳运行的前提下坚定去杠杆的决心。第二，既要重视国企和地方政府债务等“灰犀牛”风险，又要重视居民部门债务风险以及部分民营企业的债务风险等“黑天鹅”风险。第三，在注重降低杠杆率“分子”、提高“分母”的同时，谨防触发“分子”与“分母”之间的动态联动机制。第四，既要尽快清理僵尸企业，又要谨防“误伤”优质企业。第五，去杠杆过程中货币政策既不能大水漫灌，也不能过于收紧。第六，不应寄希望于借助通胀去杠杆。第七，“结构性去杠杆”不仅要“治标”，更要通过深化改革来“治本”。

当然，“结构性去杠杆”的顺利推进需要平稳的宏观经济环境作为重要前提和保障，而这要求相关部门综合运用各类宏观经济政策以应对经济下行压力。

财政政策方面，如果“结构性去杠杆”过程中经济下行压力过大，可考虑适当加大财政政策的力度，重点通过减税降费等方式降低宏观税负，以激励企业投资和居民消费活动。

货币政策方面，应该继续实施“稳健中性”的货币政策，通过降准等方式确保社会融资规模平稳增长并谨防融资成本继续升高。

产业政策方面，应该尽快从选择性政策转变为功能性政策，并且着重做好两方面工作：一是产业政策要摒弃以往扶持重点产业的做法，转而以放松管制和促进竞争为核心，为民间投资创造更大的发展空间，从而促进民间投资的发展。二是产业政策应该致力于推动基础性科学研究的发展，为企业研发提供良好前提，从而激发内生经济增长动力。

原文链接：http://m.sohu.com/news/a/250241583_162758