中国房地产市场2015年以来逐渐回暖，进入2016年后更是加速升温，而且表现出明显的“分化”态势。三四线城市去库存形势依旧严峻，而北上广深四大一线城市和二线“四小龙”（南京、厦门、苏州、合肥）等城市的房价却持续飙升。2016年上半年，四大一线城市新建商品住宅与二手住宅价格平均涨幅分别高达28.8%和29.5%，二线“四小龙”房价涨幅与一线城市不相上下。面对北上广深等重要城市房价持续上涨的局面，权威人士明确强调“房地产泡沫”风险正在不断加大，7月份的中央政治局会议更是罕见提及“抑制资产泡沫”。由于房地产对中国经济增长（房地产对GDP贡献度约30%）和社会稳定（房地产占家庭财产的比重高达70%左右）至关重要，如果房价出现大幅波动将给经济增长和社会稳定带来严重的负面冲击，因此有必要对房地产泡沫化风险进行评估，在此基础上准确判断中央政治局会议“抑制资产泡沫”的决定对房地产市场走势的影响。

为什么要抑制房地产价格泡沫

“房改”以来中国经历了多轮房价上涨周期，它们主要是由城镇化带来的强劲刚性需求以及经济高增长时期家庭购买力的持续提升等因素所推动，但是本轮房价上涨过程中这些驱动因素已经大幅减弱。其一，截止2015年底，四大一线城市城镇化率均已经达到85%以上，二线“四小龙”中城镇化率最低的合肥也已经达到70.4%，未来这些城市的城镇化速度将逐渐放缓，新增城镇人口可能会越来越少。其二，近年来四大一线城市和二线“四小龙”经济增速无一例外地大幅下滑，四大一线城市平均增速已经从2010年的11.6%下降到2016年上半年的7.5%，二线“四小龙”平均增速已经从2010年的14.8%大幅下滑到2016年上半年的8.4%。

与前几轮房价上涨周期不同，本轮房价上涨很大程度上由投机性资金所驱动，并呈现出泡沫化特征。为应对经济下行压力和“债务-通缩”风险，2015年以来央行采取了多轮降准和降息操作，释放了大量流动性。与此同时，2014年以来出台的房地产新政策都激励持有住房的家庭再次购买住房。多次降准、降息操作与一系列刺激政策使房地产市场不断升温，并导致房地产市场的投机氛围越来越浓重。据统计，在房价涨幅最大的深圳，购房者中投机者所占比重超过了三成，利用“自买自卖转按揭”和“众筹”等手段进行房地产投机的现象较为常见。投机资金促成的房价上涨使得目前房地产市场表现出明显的泡沫化特征。

房价泡沫化将会给经济增长和社会稳定带来诸多危害。一方面，房价泡沫化将导致资金“脱实向虚”，不利于实体经济发展。在外部需求萎缩、融资成本偏高和税负过重等因素的影响下，中国实体经济投资回报率相对较低，降低了企业家的投资热情，而房价泡沫化则进一步挤占了实体经济的资金，国企和非国企纷纷涌入房地产市场。另一方面，房价泡沫还会加剧家庭财产不平等程度，引发无房家庭的不满情绪，不利于社会稳定。对素有“居者有其屋”文化传统的中国人来讲，拥有一套住房是普通家庭一代人甚至几代人追求的目标。面对房价泡沫，富裕家庭只要购买房产之后便可以坐享其成、不劳而获；而无房家庭却在与房价赛跑，积攒存款的速度甚至比不过房价上涨的速度，他们很可能将因此而产生不公平和被剥削的心理落差。

如果房价继续大幅上涨，房地产给经济增长和社会稳定带来的负面影响会越来越严重。而且，伴随着资产泡沫的不断膨胀，投资者的乐观预期将出现动摇，并且可能会在某一时点演化为市场恐慌，最终引发资产价格的暴跌。一旦房价泡沫破裂，经济增长和社会稳定同样会遭到严重冲击：房地产投资将大幅下滑，不利于“稳增长”；企业所抵押房地产的价值将大幅缩水，导致债务清偿和资产廉价抛售的恶性循环，这极有可能将本已出现“债务-通缩”迹象的中国经济进一步推入“债务-通缩”陷阱之中；家庭财产将会大幅缩水，民众怨言会随之大幅增加，不利于社会稳定。有鉴于此，很有必要抑制四大一线城市和二线“四小龙”等城市的房地产价格泡沫。

未来一段时期房地产市场走势判断

中长期房地产市场的走势取决于供给和需求状况，其中需求端影响因素主要是适龄购房人口规模和经济增速等。但是短期里这些因素变化不大，影响房地产市场走势的主要是货币政策和各级政府的房地产调控政策。要想判断“抑制资产泡沫”背景下房地产市场的走势，关键就是分析货币政策和各级政府房地产调控政策的定位。

货币政策方面，央行将在2016年初的基础上实施稳健偏紧的货币政策，尤其加强对房地产的信贷限制和宏观审慎监管。去产能和去库存背景下，中国面临较为严峻的经济下行压力，为了“稳增长”，央行在2016年一季度实行了“稳健略偏宽松”的货币政策。一季度M2增速达到13.4%，超过13%的增长目标，遗憾的是，货币政策不仅没能有效服务于实体经济，反而助推了房地产泡沫化发展态势。一季度房地产开发贷款同比增长22.2%，在此情形下，央行开始收紧货币政策，2016年二季度M2同比增速为11.8%，比一季度下降了1.6个百分点，明显低于13%的增长目标。但是，资金仍然不断地流向房地产，二季度房地产贷款余额同比增长24%，增速比一季度再度提高了1.8个百分点。中央政治局“抑制资产泡沫”决定出台之后，央行在《2016年二季度货币政策执行报告》中表示，“前期的房价较快上涨有可能逐步传导”，“若频繁降准会大量投放流动性，容易强化对政策放松的预期”，要“进一步强化房地产市场区域差异化调控”，“清理房地产场外配资”。由此可知，接下来房地产市场所面临的货币政策环境与2016年一季度相比将会收紧，一方面央行将会加强对房地产领域贷款的限制，另一方面央行针对房地产市场的宏观审慎监管力度将进一步增强。

房地产调控政策方面，在中央政治局会议“抑制资产泡沫”的决定出台之前，上海和深圳就已经开始收紧调控政策，而决定出台之后，证监会和银监会等部门以及二线“四小龙”也相继收紧调控政策。第一，上海和深圳在3月份分别出台“325新政”，重点限制投机性购房行为。深圳新政规定，户籍人口限购两套房，购买第二套房时的首付比例由30%提高至40%；非户籍人口限购一套房，社保缴纳年限由1年大幅提高至3年。上海新政更加严格，拥有1套住房的居民家庭购买第2套住房时，如果是普通自住房，首付比例不低于50%，如果是非普通自住房，首付比例不低于70%；非户籍人口购房社保缴纳年限由2年大幅提高至5年。第二，证监会和银监会等部门正在加强对房地产开发企业筹集资金和资金使用的监管力度，旨在打压“地王”现象，从成本端着手降低房价增速。例如证监会规定，不允许房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。第三，二线“四小龙”正在相继出台提高土地出让金首付比例、收紧个人购房贷款政策等紧缩性调控政策。需要强调的是，苏州8月份的楼市新政规定，“非本市户籍居民家庭申请购买第2套住房时，应提供自购房之日起前2年内在苏州市区累计缴纳1年及以上个人所得税缴纳证明或社会保险缴纳证明。开发企业在签订购房合同时应认真审核购房人资格，购房人违反限购规定或购买超过2套住房的，登记部门不予办理产权登记手续”。这意味着苏州成为2014年北上广深之外的大城市取消限购政策之后，首个重启限购的城市，由此足以体现出政府限制房价增速的决心。

在央行“继续实施稳健的货币政策”、证监会和银监会等部门加强监管力度、地方政府收紧调控政策等因素的共同作用之下，四大一线城市和二线“四小龙”的房价上涨态势预计将逐渐趋缓，甚至可能下跌。但是，房价大幅下跌的概率相对较小，因为一旦房价大幅下跌，中央和地方政府将会出手“救市”。自“房改”以来，房地产市场在2008年、2012年和2014年经历过三轮下行周期，中央政府和地方政府无一例外地出台措施稳定房地产市场运行态势。究其原因，房地产是中国经济的支柱产业，对经济增长至关重要，此外，房地产业能给地方政府带来巨额土地出让金和可观的税收收入，为地方政府发展经济筹集资金。一旦房价大幅下滑，将给地方经济带来巨大冲击，因此中央和地方政府仍然会采取必要措施，维护房地产市场的平稳运行。

公共服务均等化才能解决房地产市场分化困境

面对一线城市和二线“四小龙”房价泡沫化风险以及三四线城市库存高企并存的局面，目前各界普遍认为应该通过“因城施策”来解决房地产市场分化困境。不管是中央政治局的决定、证监会和银监会等部门的举措，还是各地方政府出台的收紧房地产调控政策，都遵循了“因城施策”的思路。但是，过去十余年房地产市场的调控经验已经表明，限购、限贷和收紧住房信贷等调控政策只能短时间内减缓北上广深等重要城市的房价上涨态势，一旦政策有所松动，房价可能再次大幅上涨，陷入房价“越调越高”的窘境。与此同时，三四线城市纷纷根据自身情况，通过发放购房补贴、搬迁补贴、物业补贴以及放宽落户条件等方式吸引农民工购房，但是“去库存”的效果也不甚明显。因此，总体来讲，“因城施策”可能难以解决房价泡沫化风险以及三四线城市库存高企的问题。

事实上，一线和二线“四小龙”城市与三四线城市的房地产市场并不是完全独立的，二者密切相关。一线和二线“四小龙”城市房价大幅上涨而且维持上涨预期的重要原因是，三四线城市人口不断涌入，因此新增住房需求持续存在。而三四线城市房地产库存高的一个重要原因则是这些城市的人口外流至一线和二线“四小龙”城市，导致潜在的住房需求流失。之所以人口不断从三四线城市涌入北上广深等重要城市，是因为北上广深的教育、医疗、社会保障等基本公共服务明显优于三四线城市。以高等教育为例，全国一共有39所985高校，其中北京多达8所，北上广和二线“四小龙”合计18所，几乎占据全国的一半。

正因如此，应将一线和二线“四小龙”城市与三四线城市的房地产市场看成一个整体，其中的纽带就是公共服务。通过转变政府职能（从增长型政府转向服务型政府）和加大转移支付力度等举措，缩小三四线城市与一线城市和二线“四小龙”等城市之间的公共服务差距。实现公共服务均等化，就能够有效解决房地产市场分化困境。一方面，公共服务均等化将会提高三四线城市教育、医疗和社会保障等公共服务的供给数量和质量，这样可以提高三四线城市的吸引力，减少人口外流，从而化解房地产库存。另一方面，三四线城市外流人口减少自然会减轻一线城市和二线“四小龙”城市的外来人口压力，从而减少潜在的首次置业需求，这样才能够从根本上削弱一线城市和二线“四小龙”城市的房价上涨预期，化解房价泡沫化问题。

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