警惕经济负面因素叠加效应

2010年，在刺激政策、存货周期逆转、世界经济同步反弹等多重力量的作用下，中国宏观经济延续了2009年反弹趋势，但由于刺激性政策的逐步退出、房产新政的出台、地方投融资平台的清理、结构性调整的力度加强以及中国存货周期与发达国家存货周期的同步高点回调、欧元主权债务危机的蔓延与不确定性的冲击等因素，2010年宏观经济虽然不会出现“二次探底”，但GDP增速将出现强劲的逐季回落的趋势，多重经济下滑力量将在第四季度同时爆发，使中国在“周期转换”、“政策调控”与“结构调整”的三重力量的作用下可能步入“震荡”、“波动”与“相对低速”的过渡期。

　　与其它年份比，2010年有以下几个特征值得关注：

　　GDP、固定资产投资、工业增加值、财政收入、企业利润以及总体宏观经济景气指数等指标上半年都呈现出强劲的反弹趋势，达到历史同期的高位水平。但由于基数效应、潜在供给损失、低水平恢复性调整以及短期强烈刺激等原因，这些指标的反弹并不表明中国宏观经济进入稳定复苏或经济高涨的阶段，当前宏观经济的反弹依然具有基础不扎实、趋势不稳定、动力不明显等特征。

　　从近期发展趋势来看，大部分指标都呈现出“前高后低”的调整模式。先行指标表明，未来逐季下降的幅度很可能超出一般市场主体的预期。

　　存货周期力量的逆转是2009-2010年经济反弹的核心动力机制之一，但是，存货调整具有强烈的敏感性和脆弱性，“通胀预期-存货调整”的正反馈机制以及存货周期的力量不仅带来了前半年经济增速的高位运行，同时也是下半年经济快速回落的原因之一。

　　进出口回升不仅是2010年经济反弹的原因，也是经济强劲反弹的产物。1-6月份中国出口虽然呈现强劲反弹的态势，但是在剔除基数效应、交易商对6月份贸易政策和汇率调整的逆向选择、世界经济同步出现短期“V”型反弹等因素之后，出口增长的态势并不乐观。由于世界经济复苏的核心动力机制在于各种救市与刺激政策以及存货周期的逆转，因此，在世界刺激政策逐步退出、存货周期高点逆转、欧洲主权债务危机蔓延、中国刺激性贸易政策的退出等因素的作用下，中国出口很可能出现强劲的“前高后低”的趋势。

　　房产新政的出台将使房地产市场按照“成交量下滑→价格下滑→房地产投资下滑”的路径进行调整。该调整周期将持续3-4个季度，并最终体现为固定投资的较大下滑，从而引发固定投资增速的快速回落。

　　地方投融资平台问题所引发的投融资平台的清理将有效遏制地方基础建设投资膨胀，从而有效遏制地方投资项目增长高居不下的态势。

　　刺激政策由2009年11月以来的“增量退出”开始向“存量退出”扩散。这将导致非房地产类的投资增速出现下滑，从而诱发总量不平衡的产生。

　　投资、出口等领域的下滑力量具有较为强烈的滞后效应和同步性。由于中国宏观经济所固有的动态平衡的脆弱性，这些下滑力量的滞后性和同步性将产生超预期的叠加效应，2010年下半年中国宏观经济很可能再次面临“小幅回落引领加速下滑”的局面，总量性的不平衡问题将在结构性不平衡的调整中恶化，产能过剩问题将在第四季度后全面显现。

　　来自流动性过剩、要素成本上涨等方面的价格上涨压力持续存在，但在基数效应、中国先行指数的回落、国际大宗商品的回落、世界通缩压力的加剧以及产能过剩的集中释放等因素的作用下，下半年中国价格上涨压力将得到有效缓解，2010年各类物价水平都将出现“倒V”型调整模式，中国不会出现明显的通胀。

　　本报告基于上述各种判断，设定以下主要外生参数，预测结果如下：

　　2010年全年GDP增长达到9.5%，比2009年提高0.4个百分点，从总量来看，宏观经济较2009年出现明显的回升。导致这种局面的核心力量在于三大产业同步提升，分别达到0.6、0.5、0.2个百分点。

　　从动态变化来看，这种持续回升的势头将在2010年第三季度被打破，第四季度将出现较为明显的下滑。2011年中国宏观经济将在工业大幅度回落的带动下出现“次萧条”的局面，GDP增速低于2008年，与2009年的9.10%齐平。

　　2010年固定资产投资增速为23.5%，名义增速比2009年回落了6.6个百分点，剔除价格因素，实际增速回落8个多百分点，但由于存货周期逆转的延续，投资对于GDP增长的贡献率将同比回升。2011年在多重政策因素滞后效应同步作用的影响下，固定投资增速将进一步回落，全年增速仅为21.3%。

　　2010年全社会消费品零售名义增速达到17.9%%，较2009年提高了2.4个百分点，扣除价格因素，实际增速较2009年略有下降。2011年在各种刺激性政策、收入水平调整以及其他社会因素的作用下，消费将保持较高增速，名义增速将达到16.5%，实际增速与2010年相当。

　　2010年贸易总额大幅度提升，较2009年增长了26.9%，其中进口增速为24.5%，出口增速为29.8%。贸易顺差总额为1910亿美元，比2009年减少了2.6%。基本扭转了2009年贸易全面下滑的局面，成功实现了贸易的常态化。但是，由于欧洲主权债务危机、汇率调整、贸易刺激政策的退出影响，2011年贸易总额增速出现回落，仅为20%。其中出口增速为19.2%，进口增速为21.0%，贸易顺差为2040亿美元，比2010年增长了6.8%。

　　由于信贷的惯性，2010年全年信贷总额将突破7.5万亿，M1增速为20.2%，M2增速为18.7%，比计划调控的水平略高，流动性依然保持较为宽裕的状态。这导致2011年流动性回收的压力持续存在，M1、M2在2011年的增速将进一步回落，逐步实现常态化。

　　2010年，在经济反弹、产能过剩、价格翘尾、货币供应的提高、国际大宗商品价格的低水平回升与震荡等多重因素的作用下，全年物价水平将有较大的提升，全年CPI估计在2.8%，GDP平减指数为4.1%，比2009年分别提高了3.5个百分点和6.5个百分点。但是，2010年并没有出现明显的通胀。2011年由于经济景气的回落，物价水平将出现小幅回落，仅为2.6%，因此，从中期角度来看，中国宏观经济的价格压力将持续存在，但并不存在通胀问题。

　　其政策建议如下：

　　2010年短期宏观经济政策不仅要关注目前下滑力量抬头的趋势，更重要的是应当看到这些下滑力量的滞后性和同步爆发性；不仅要重视多重政策同步调整产生的叠加效应，重视多个部门分别同一个目标产生的过度调整，还要重视周期性力量与政策性力量的叠加、外部力量与内部力量的叠加。

　　在短期应当密切重视固定资产投资的过快下滑，防止由此带来的总量的失衡和动态的失衡。一次总量性的失衡成本比局部调整的成本要高得多，投资增速回落具有合理性，但不能诱发总量的失衡和动态的失衡。

　　未来的出口状况具有强烈的下滑趋势和强烈的不确定性，贸易政策的退出速度应当慎重。

　　中国消费加速不能依赖于一次性的行政刺激，中国的消费刺激力量已经达到极限，一次性补贴刺激将带来强烈的后遗症问题，消费加速已经出现，消费增速已经处于较高的水平，消费刺激应当更多从一次性刺激转向中长期制度性调整之上。

　　房地产新政已经初见成效，但由于总体供小于求的局面没有改变、深层次的制度问题没有得到解决，以行政性手段为主的本次新政快速推出可能带来报复性的房价暴涨，因此，房产新政必须在持续稳定实施的基础上，从根本上改变房地产供不应求的局面，并缓慢出台制度性政策以达到“稳需求、扩供给、挤泡沫、纠扭曲”的目标。因此，政府不仅需要落实廉租房的建设，同时还必须放松对于房地产开发投资的各种约束，房地产交易税等制度性改革宜渐进推动。

　　由于未来经济下滑的力量不仅来源于总需求的周期性收缩，而且来源于上一轮周期投资膨胀和衰退时强烈刺激所带来的供给过量，因此，宏观经济政策不仅要启动常规性的需求政策，以防止总需求过度下滑，另一方面应当启动供给管理政策，应当将落后产能的淘汰和过剩产能的治理上升到供给管理的层面加以推动，以回避经济上升期进行产能治理带来的各种利益冲突。

　　中国虽然在中期都面临结构性价格上涨的压力，但没有明显的通胀，因此货币政策应当作出以下调整。

　　鉴于中国核心CPI并不高，CPI上涨带来的宏观总量问题不严重，严重的是低收入人群的福利恶化问题，因此，我们要防止将通胀的民生问题宏观化，应当通过社会体系的建设以加强低收入人群低于通胀冲击的抵御能力，将货币政策从民生问题和生活问题中解放出来。

　　鉴于中国宏观经济正处于劳动力结构、产业结构、需求结构重大变化的阶段，结构调整、深层次改革带来的价格上涨具有合理性和必然性，中国货币政策目标应当适度调高通胀的目标值，而不是简单照搬过去和发达国家的目标值。

　　货币政策一要关注下半年经济下滑力量的加速，二要关注目前流动性依然充裕带来的问题，三要关注大量留存于房地产和其他资本市场上的流动性的变异，同时还要关注大量资本流入所带来的流动性注入问题。因此，货币政策在适度总量收缩的同时，必须强调结构性的调控。加息政策必须慎重。

　　财政政策在货币政策进行总量适度收缩的同时，应当保持总量宽松的原则。

　　虽然各种刺激性政策不宜加码，但存量收缩不宜过快，还应当以增量收缩为主。

　　财政支出应当加大在各种社会福利、医疗教育和公共服务等领域的投放，不宜保持过多盈余。

　　地方融资平台的清理不仅涉及到中国债务风险的问题，更涉及到地方与中央分权体系的有效性问题，因此中央政府将其作为体系调整的重点。