《宏观政策评价报告2018》包括主报告和六个分报告，共八万字。报告由中国人民大学“大宏观”课题组完成。课题组组长：陈彦斌；课题组核心成员：陈小亮、刘凯、郭豫媚、刘哲希、姚一旻。该推文是主报告全文，主报告的部分核心内容发表于2018年1月10日《经济参考报》。

在中国，宏观经济政策（简称为宏观政策）的内涵比较宽泛，除了货币政策、财政政策和宏观审慎政策之外，还包括产业政策、区域政策、投资政策和土地政策等，这些被统称为广义的宏观政策。虽然广义宏观政策的内涵日益丰富，但是符合宏观政策所追求的经济与金融“双稳定”核心目标的主要是货币政策、财政政策和宏观审慎政策，三者被称为狭义的宏观政策。近年来，中国的宏观调控也越来越聚焦于狭义的宏观政策，一方面更加强调货币政策和财政政策在宏观政策体系中的主体地位，另一方面对宏观审慎政策的重视明显加强，十九大报告明确提出，要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。不过，考虑到宏观审慎政策在理论和国际经验层面均不成熟， 本报告重点评价狭义宏观政策中的货币政策和财政政策。

由于宏观政策旨在帮助宏观经济实现平稳运行，因此要想准确地评价宏观政策，首先需要把握宏观经济的运行状况。就经济稳定而言，2017年中国经济“稳中有进”，“经济实力再上新台阶”，“人民获得感、幸福感明显增强”，不过经济增长态势还不够稳固，投资需求和消费需求依旧较为疲软。就金融稳定而言，2017年中国对金融风险的防控取得了显著成效，不过在房地产风险、地方政府债务风险等方面依然存在隐患。中国经济增长态势不够稳固以及潜在金融风险尚存的一个重要原因是，宏观政策的调控效果有待改进。 本报告将在“大宏观”视角下，结合宏观经济理论与中国国情，从“指标前瞻性设定的合理性”、“政策整体效果”、“政策力度与传导效率”、“政策空间”、“预期管理”和“政策协调性”六大维度对2017年的宏观政策进行系统全面的评价。

一、关键性指标前瞻性设定的合理性评价

自改革开放以来，基本上每年的政府工作报告均会对当年的GDP增速、CPI涨幅等宏观政策关键性指标进行前瞻性设定。这些关键性指标的前瞻性设定对于宏观政策的整体调控思路与具体政策实践具有重要的指导意义。根据2017年政府工作报告的表述，2017年中国宏观政策关键性指标的前瞻性设定如下：经济增长方面，GDP增速目标为“6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”；物价水平方面，CPI涨幅目标设定为“3%左右”；财政政策方面，财政赤字率“拟按3%安排”；货币政策方面，M2增速与社会融资规模余额增速都设定在“12%左右”。

第一，将GDP增速目标设定为“6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”，实质上延续了区间管理的思路，而且区间的设定较为合理。区间下限强调要在“6.5%左右”，是因为要想完成“到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”等重要目标，2017—2020年经济平均增速需要达到6.43%，因此“6.5%左右”的增速有其必要性。强调“在实际工作中争取更好结果”则是因为2017年就业压力有所加大，而且2017年中国经济潜在增速能够达到6.9%左右，实际增速也应尽可能向潜在增速靠拢。

第二，CPI涨幅目标设定在“3%左右”较为合理，符合经济运行的实际情况。2016年下半年CPI涨幅回升势头明显，2017年1月CPI涨幅更是达到2.5%，是2014年以来的单月最大涨幅。在此情形下，有必要将2017年的CPI涨幅目标继续设定为3%左右，这与2015年和2016年的目标相同，实现了政策的连贯性。如果CPI涨幅目标低于3%，很可能会产生宏观政策全面趋紧的误导，从而加重经济下行压力；如果CPI涨幅目标高于3%，则很可能引发公众对通胀的担忧。

第三，积极财政政策的定位下，财政赤字率目标继续设定在3%有其必要性。财政政策作为“稳增长”的核心政策工具，在经济下行压力没有显著减轻的情况下，需要保持较大的力度。考虑到2016年赤字率目标设定在了3%，在“财政政策要更加积极有效”的定位下，2017年赤字率的目标值不应低于3%。但是，本报告认为现阶段赤字率目标值不宜过高。这是因为，近年来中国政府债务率的攀升速度较快，如果将大量地方政府隐性债务考虑在内，政府债务风险实际上已经较为严峻，因此财政赤字率不宜设在过高的水平。

第四，M2和社会融资规模余额“12%左右”的目标增速符合货币政策“稳健中性”的定位。M2增速目标基本符合“M2的增长幅度等于GDP的目标增长率+CPI计划调节率+2至3个百分点”这一规则。社会融资规模与M2分别从金融机构资产端和负债端进行统计，相当于一个硬币的两面，因此将二者的目标增速设定为相同的数值是较为合理的。不过，政府工作报告对货币政策价格型中介指标的表述仍然较为笼统，未来应更清晰地界定价格型货币政策所要调控的利率种类及其目标值，从而提高货币政策的调控效率。

二、政策整体效果评价

评价宏观政策的调控效果如何，主要是分析宏观政策所追求的“双稳定”目标是否得以实现。2017年，中国宏观政策在继续将“稳增长”列为首要目标的同时，对金融稳定的重视程度明显提升，强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置”。为此，本报告分别对2017年经济稳定和金融稳定的效果进行了评价。

就经济稳定而言，2017年中国经济“稳中有进”。一方面，2017年的GDP增速预计为6.8%，比2016年升高了0.1个百分点。这不仅超过了“6.5%”的目标下限，而且也是最近七年来GDP增速首次止跌回升。另一方面，产出缺口从2016年-0.5%左右收窄至2017年的-0.1%左右，而且这是新常态以来产出缺口的最小值。

尽管如此，中国经济回升的势头还不够稳固。第一，2017年中国经济增速的回升主要是依靠外部需求的拉动，消费需求和投资需求依然较为疲软。如果剔除出口超预期增长的拉动作用，那么2017年的GDP增速有可能低于2016年。第二，民间投资是近年来中国经济下行压力的重要来源之一，2017年民间投资的低迷态势没有明显改观。2017年1—11月份，剔除价格因素后的民间投资实际增速仅为0.5%，比2016年全年进一步下降了3.3个百分点，与过去五年（2012—2016年）的平均增速相比更是下跌了多达15.5个百分点。不仅如此，2017年下半年以来民间投资实际增速更是出现了较为罕见的负增长。第三，2017年以来中国的中小企业PMI指数持续偏低，基本在50%荣枯线附近徘徊。由于中小企业的PMI指数比大型企业的PMI指数更能反映出经济增长的内在动力，可见2017年中国经济增长的内在动力依然有所不足。

就金融稳定而言，2017年中国金融“防风险”工作取得了显著成效。第一，外汇风险明显减轻。2017年1—11月份，人民币汇率企稳回升，人民币兑美元汇率累计升值约4.3%，基本回升到2016年中期的水平。同时，资本外流压力有所减轻，外汇储备规模扭转了2015年和2016年的下行态势。第二，金融去杠杆取得显著成效，金融机构对短期负债的依赖度有所下降，负债端与资产端的期限错配问题得以缓解，由此使得市场流动性风险有所改善。第三，金融体系信用风险有所下降。2017年商业银行不良贷款率的攀升势头得到遏制，前三季度不良贷款率一直保持在1.74%，与2016年底持平。影子银行的扩张势头也显著放缓，影子银行规模占GDP的比重自2012年以来首次出现下降，从2016年的峰值86.5%下降至2017年上半年的82.6%。此外，2017年所开展的打击违法违规金融活动工作取得了积极进展，显著提升了互联网金融行业的规范程度，从而降低了互联网金融风险。

不过，中国仍然面临着一些潜在的金融风险与隐患。第一，房地产泡沫风险尚未得到妥善化解，尤其是部分三、四线城市的房地产泡沫风险有所加剧。第二，虽然企业部门整体债务率略有下降，但是企业偿债压力并没有得到缓解，而且部分国企与局部地区的企业债务违约风险进一步上升。第三，地方政府债务率的攀升速度依然偏快，而且地方政府债务区域性风险和债务隐性化问题较为突出。

三、政策力度和传导效率评价

政策力度和传导效率是决定宏观政策效果的两个重要因素。为了实现既定的调控目标，既需要宏观政策达到一定的力度，也需要有较高的传导效率，二者缺一不可。因此，要想探寻2017年宏观政策效果有所欠佳的原因，需要对政策力度和传导效率进行综合评价。

第一，货币政策的力度有所不足，而且传导效率依旧不高。

从2017年货币政策执行情况来看，数量型和价格型货币政策的力度都偏小。数量型货币政策方面，截至2017年11月末，M2增速只有9.1%，明显低于“12%左右”的目标值。考虑债务置换的影响之后，同期社会融资规模余额增速约为11.1%，同样没有达到“12%左右”的目标值。价格型货币政策方面，在经济面临下行压力的背景下，实际利率不降反升。2017年前三季度金融机构人民币一般贷款加权实际利率平均为4.4%，而2016年前三季度平均值为3.6%，可见实体经济融资成本呈现出明显的上涨趋势。要想更好地兼顾经济稳定与金融稳定，在“管住货币供给总闸门”的前提下，还需要“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，但是2017年的M2和社会融资规模余额增速双双低于目标值，实际利率也有所升高，可见货币政策力度的确有所不足。

货币政策未能有效地通过利率机制和信贷机制服务于实体经济，因此传导效率依旧不高。利率机制方面，实际利率不降反升，这会抬高企业的融资成本，减弱企业的投资动机。在企业债务高企的情况下，利率升高还会加重企业的偿债负担，进一步削弱企业的投资动机，由此导致货币政策难以通过利率机制发挥作用。信贷机制方面，在中央和各级地方政府的严格调控之下，房地产市场有所降温，但是仍然有大量信贷流向房地产市场。截至2017年第三季度末，房地产贷款余额占人民币贷款余额的比重达到了26.4%，比2016年底再度升高了1.4个百分点，由此导致金融服务实体经济的力度不足，可见信贷机制的效果同样不够好。

第二，财政政策的力度较大，但是传导效率有待提高。

2017年，积极财政政策的力度相对较大，具体表现在如下几个方面。一是，2017年1—11月份一般公共预算支出增速为7.8%，高于6.5%的目标增速。而且，2017年的政策执行进度比2016年进一步加快，3月份就首次出现了赤字。二是，2017年1—11月份政府性基金支出增速高达31.2%，比2016年同期高出21个百分点之多。三是，2017年PPP落地投资额预计将超过2016年，从而能够强化积极财政政策的整体力度。不过，2017年的宏观税负比2016年稍有加重，导致积极财政政策的力度略打折扣。

积极财政政策既没能有效拉动投资增长，也没能有效拉动居民消费增长，可见传导效率有待提高。投资方面，2017年以来国家预算资金占全社会固定资产投资资金来源的比重进一步提高并且超过6%，这也是2008年国际金融危机以来首次突破6%，但是这并没有改变全社会固定资产投资（尤其是民间投资）的下滑态势。究其原因，货币政策配合不到位导致财政政策的挤出效应较大，宏观税负的反弹进一步降低了企业的投资动机，而民间投资的空间受限使得其下滑态势更加明显。消费方面，在积极财政政策持续发力的情况下，2017年前三季度全国居民人均消费支出实际增速仅为5.9%，与2016年同期相比再度降低了0.5个百分点，延续了2015年和2016年的下滑态势。这主要是因为，积极财政政策并未显著提升中低收入家庭的可支配收入水平。

四、政策空间评价

宏观政策空间的大小决定了未来政策的可持续性。尤其是在应对经济下行压力的时候，如果宏观政策不可持续，很容易打击市场信心，进而导致政策效果大打折扣。通过分析政策空间的大小，可以前瞻性地判断中国后续宏观政策的调整方向和政策力度。

中国的货币政策仍然拥有一定的空间。第一，与其他国家相比，中国降准和降息的空间依然较大。降准方面，IMF调查报告显示，全世界大部分国家的存款准备金率在0—5%之间，还有部分国家存款准备金率在6%—15%之间，只有极少数国家的存款准备金率高于16%。截至2017年12月底，中国大型金融机构的存款准备金率为16.5%，中小型金融机构的存款准备金率为13%，在全世界范围内处于相对较高水平。降息方面，截至2017年12月底，中国的一年期存、贷款基准利率分别为1.5%和4.35%，距离零下限尚有较大空间。即使是考虑与发达经济体更具有可比性的货币市场利率（如央行公开市场操作7天逆回购利率），也依然拥有较大的降息空间。第二，尽管美国、英国等发达国家相继步入加息通道，对中国的货币政策带来了一定的影响，但是中国不应该被动加息，而应该保持货币政策的独立性，并且在“管住货币供给总闸门”的前提下适度加大政策力度来“稳增长”。从这个意义上讲，发达国家加息并不会明显挤压中国的货币政策空间。

中国的财政政策目前还拥有一定的空间，但是未来将会收窄。截至2016年底，中国的中央政府债务占GDP的比重仅为16.1%，远远低于发达国家的水平，与印度和巴西等新兴经济体相比也处于偏低水平，从而为财政政策预留了空间。不仅如此，中国的外债占中央政府债务的比重更是极低，截至2016年底该比重仅为1.05%，与爆发欧债危机国家相比几乎可以忽略不计，从而进一步降低了中国的政府债务风险。但是，未来中国的财政政策空间将会收窄。一方面，地方政府债务仍在不断增加，其形式也更加隐蔽，从而导致财政政策的实际可操作空间呈现收窄趋势。另一方面，人口老龄化不断推进带来的财政负担将会加重未来的政府债务负担，从而导致财政政策空间进一步收窄。

五、预期管理评价

预期管理的核心在于通过信息沟通提高货币政策透明度，对公众预期予以引导，从而提高货币政策的效率。从宏观经济理论和国际经验来看，预期管理主要通过在事前进行前瞻性指引、在事后进行解释和发布其他重要信息等三个方面发挥作用。因此，本报告从这三个方面对2017年中国预期管理的状况进行评价。

第一，2017年中国央行在数量型和价格型指标的前瞻性指引方面实现了新的突破，但仍有较大改进空间。数量型指标方面，央行对准备金率的调整进行了前瞻性指引。针对从2018年起实施的定向降准，央行早在2017年9月29日就发布消息，从而提前为市场提供了预测2018年数量型指标走势的重要信息。价格型指标方面，央行首次在报告中给出短期利率的合理目标区间，即“银行间市场最具代表性的7天回购利率（DR007）总体在2.75%—3.0%的区间内运行”。虽然这在形式上与发达国家成熟的前瞻性指引操作仍存在差距，但是在实践中，该目标区间已成为市场预期国债利率和货币市场利率走势的重要参考依据之一。不过，中国央行的前瞻性指引政策仍然有较大的改进空间。比如，央行有必要对2017年M2增速大幅低于目标值的原因及其未来走势进行更加清晰的解释，从而更好地引导市场预期。再比如，央行对价格型指标的表述应该更加符合前瞻性指引的规范表述，使其含义更加清晰明确。

第二，2017年中国央行对部分货币政策操作进行了解释并且取得了一定效果，但仍不够完善。公开市场操作方面，央行对公开市场操作的解释更加频繁、细致。2016年央行一共开展了214次公开市场操作，但央行没有对任何一次操作的意图进行解释。相比之下，针对2017年所开展的184次公开市场操作，央行对其中的30次操作的意图进行了说明。从市场运行来看，这些解释较好地引导了市场预期。利率调整方面，2017年央行公开市场操作的中标利率水平共发生了四次变化，而且都表现为公开市场利率的上行。央行对后两次利率的调整进行了解释：利率上行“并不是加息”，“并不意味着货币政策取向发生变化”。不过，这并没有很好地引导预期，依旧有观点将其解读为加息操作。

第三，2017年中国央行对重要信息的披露有所增加，但还存在一些不足。央行对公开市场操作各种工具的运用与配合进行了更为详细和清晰的说明，这一点比2016年有明显的改进。具体地，央行在2017年第一季度《货币政策执行报告》中首次明确了公开市场操作最主要的工具是回购和MLF，而公开市场操作的主要依据则是市场流动性是否稳定。此外，央行还对公开市场操作工具的搭配模式进行了细致说明。不过，货币政策目标信息、经济信息、决策信息和工具信息的透明度仍然不高。一是，货币政策目标仍然较多，且没有设定优先目标。二是，央行仍然没有对GDP、CPI、产能利用率等指标进行官方预测或提供相关数据。三是，货币政策会议纪要仍然没有涵盖货币政策决策的实质性内容。四是，仍然存在部分货币政策工具定义不清的问题。

六、政策协调性评价

宏观政策协调的必要性日益显现。究其原因，单一政策无法同时实现“双稳定”目标，在开放经济环境下，实现“双稳定”的难度还会进一步加大。要想更好地实现“双稳定”目标，需要货币政策、财政政策、宏观审慎政策、汇率政策等政策之间加强协调与配合。本报告主要从三个方面对中国宏观政策的协调性加以评价，一是货币政策与财政政策协调，二是货币政策与宏观审慎政策协调，三是汇率政策与货币政策协调。

第一，货币政策与财政政策协调不够充分，主要是因为货币政策力度有所不足。在2017年经济下行压力依然存在的形势下，理论上需要在“管住货币供给总闸门”的前提下，适当加大货币政策力度以配合积极的财政政策，从而更好地“稳增长”。因为，适当加大货币政策力度不仅能够通过减弱挤出效应等方式使得积极财政政策的效果更佳，而且有利于节省财政政策空间。但是从政策实践来看，2017年中国货币政策与财政政策的协调不够充分，主要是因为货币政策力度较小，M2和社会融资规模余额增速均低于目标值，而且实际利率不降反升。两类政策协调欠佳导致财政政策的挤出效应较为明显，一个重要表现是全社会固定资产投资增速下行态势进一步加剧。此外，由于货币政策力度不足，主要依靠财政政策发力“稳增长”，导致财政政策的空间进一步受到挤压，政府债务率进一步攀升，这将会影响到未来积极财政政策的可持续性。

第二，货币政策与宏观审慎政策的协调效果欠佳，主要是因为货币政策过多地关注金融风险而弱化了其“稳增长”的职能。2017年中国宏观经济面临下行压力的同时，还面临着多类金融风险。从理论上讲，宏观审慎政策与货币政策通过“一紧一松”的协调配合才能实现“双稳定”。2017年中国的货币政策在“稳健中性”定位下以偏紧姿态与偏紧宏观审慎政策相配合，在防范金融风险方面起到了显著成效。但是，由于货币政策过多地关注金融风险而弱化了其“稳增长”职能，最终使得两类政策在经济稳定方面的效果欠佳：融资成本过高加剧了投资增速放缓的态势，而且金融对实体经济的信贷支持也不够充分。

第三，汇率政策与货币政策的协调效果较好，不过协调机制仍需改进，否则长期而言会限制货币政策的独立性和有效性。在经济下行压力和对外金融风险并存的形势下，理论上汇率政策与货币政策协调的关键是：在防范对外金融风险的同时确保货币政策的有效性。2017年，人民币汇率形成机制从“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”（旧机制）调整为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”（新机制），同时央行还实施了偏紧的跨境资本流动管理政策。这些举措有效抑制了外部金融风险的传导以及内外金融风险的联动，在实现人民币兑美元汇率基本稳定的同时为货币政策预留了空间。不过，目前所实行的汇率政策与货币政策协调机制在未来仍需改进，主要问题是人民币汇率形成的新机制在长期内不利于汇率向合理均衡水平调整，如果长期执行会限制中国货币政策的独立性和有效性。

七、新时代下创新与完善宏观调控的总体思路

党的十九大报告指出，中国经济发展已经进入了新时代，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。2017年12月底召开的中央经济工作会议进一步指出，“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”，这样才能“适应我国社会主要矛盾变化”。 本报告通过对宏观政策进行系统全面的评价，发现当前宏观调控仍然存在一些不足，新时代下很有必要创新与完善宏观调控，实现“高质量发展”，从而更好地适应主要矛盾的变化。

基于“指标前瞻性设定的合理性”等六大维度对宏观政策的系统评价，本报告建议从如下几个方面创新与完善宏观调控。

第一，强化货币政策在宏观调控体系中的主导地位，并且加快推动货币政策从数量型向价格型的转变，从而提高货币政策的效率。

第二，优化财政支出结构的同时着力降低宏观税负，更好地带动企业投资需求和居民消费需求，从而提高财政政策的效率。此外，还要严防地方政府隐性债务风险，以增强财政政策的可持续性。

第三，完善宏观审慎政策框架，加快货币政策与宏观审慎政策“双支柱调控框架”的构建，从而“守住不发生系统性金融风险的底线”。

第四，加强预期管理。央行需要更加注重前瞻性指引，进一步增加对货币政策操作的事后解释，并且着重提高货币政策透明度。

第五，健全宏观政策协调机制，尤其要加强货币政策、财政政策、宏观审慎政策和汇率政策之间的协调，从而兼顾“双稳定”目标。

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