刘元春：宏观逻辑看大势 中国目前远虑胜于近忧

　　和讯期货消息 2010年9月4日（周六）下午，北京期货投资课堂在北京翠宫酒店召开，本次期货投资课堂由北京中期期货有限公司协办，和讯期货频道作为独家财经网络支持对本次课堂进行全程直播。以下是365体育官方唯一入口副院长刘元春教授在课堂上的发言。

　　刘元春：目前，宏观经济形势已经成为社会各界关注的焦点。之所以成为焦点，很重要的一点在于宏观经济的何去何从，大家存在很多的分歧。对于未来的走势，大家的判断存在着明显的一些差异。而这些差异和这些分歧，恰恰是我们在市场投资和经营决策中间可能关注的一个核心要点。所以，我想在下面的一个小时的时间里，重点对几个方面的问题给大家进行一些解读。

　　一个问题，目前经济到底从实际层面来看是怎么样的？我们可以从今年一季度、二季度到步入三季度这样的一个时间可以看到，不同时段，大家对于中国宏观经济的看法是截然相反的。一季度我们所看到的，当我们一季度数据出来之后，11.9的GDP增速，让很多人感觉到中国经济已经完全摆脱了2008年、2009年深度下滑的阴霾，好像进入高增长的状态。所以我们很多市场人士，疾呼我们整个宏观经济政策可能会引来一个大转弯。但事实上我们看到二季度的数据出来，特别是7月份数据出来，市场的情绪发生了巨大的变化。这个变化就是我们所看到的很多人认为可能会出现再次深度下滑。8月份的数据马上就要出来了，现在大家也在做很多的预测。现在已经有人做出结论，认为可能中国的经济下滑只是一个缓慢回落。这个里面，我们就会看到，随着月度、季度数据的出台，我们市场人士或喜或悲。但从专业的角度来看，也许某一种数据和某个月份的数据，不足以解读我们对这种趋势的认识。当然，对于这样的一些问题，很重要的一些观点，我们还会看到在国际上的争论更为迅猛。

　　大家可以看到我们在8月中旬的时候道琼斯指数跌破1万点，同时我们的石油价格重回75美元以下，这样的一些信息以及美国的房地产市场，特别是他的二手房市场交易量下滑27.2%，这些参数给大家的担忧是二次反弹。但事实上大家最近看到的一系列刚出台的美国数据，特别是昨天出来的就业数据，又有人开始朝好的方向联系。

　　所以，我们所讲的宏观经济的一种认识，不是从单纯的一个数据，或者某一个月的数据说的。我们分析我们的一种大势，很重要的是要有一个内在的宏观逻辑，对这种趋势要有一种判断。这样你才能穿过月度纷繁的数据看到真正的变化。

　　这里面很重要的是，第一个到底今年的实体经济的走向如何？二次探底成不成立？今年的状况以及明年的状况会有什么样的基本的趋势？实际上这是我们在研究很多问题，思考我们投资决策，一个很核心的话题。

　　第二个问题就是通胀，在一季度、二季度初期的时候成为大家关注的一个热点。3月份，总理将我们今年的通胀目标定在3%左右。但事实上我们发现7月份的数据出台之后，以及马上要公布的8月份数据，大家可能对于未来整个通胀趋势担忧在加剧。这个加剧更深一层次的含义是很多人担心政策可能会由于月度数据的变异而出现一些变化。

　　这个里面，到底我们应当怎么看？也就是说我们目前的经济形势在总体框架里的通胀到底是什么地位？我们国家到底从什么样的角度控制这个通胀？是不是很多专家解读的要从货币政策本身关注我们的CPI的变化？还是从其他的一些管制性的措施？很重要的一点是大家对我们资金链的判断，对我们商品群体的价格变化非常重要。

　　第三个问题是现在热议和讨论的问题，房地产问题。房地产随着4月14号出台的新国十条，大家所看到的整个市场的变化，整个5月份、6月份、7月份，大家看到的是交易量增长下滑。8月份已经出现了格局性的变化，这种结构性的变化可能引发大家很多的猜测。这种猜测就是房地产市场到底是不是已经出现了明显了变化，政策已经到位？还是政策还会持续？还会来第二次收紧？在我们解读这种老百姓日常关心的话题里面，必须要深入到几个层面，一个层面就是我们所看到的决策者所关注的利益要点是什么，以及我们博弈各方的利益要点是什么，因此我们不仅要看供求，还得看资金链，还要看政府本身对于经济、社会、政治三者风险之间的权衡。这个话题实际上是一个内容非常丰富的一些话题。当然我会在下面的一些时间里把我们的一些核心观点给大家交待一下。

　　还有一个关注话题，就是系列风险。我们都知道加入WTO以后，中国经济完全融入世界经济，资本依存度30%多，导致我们在大国经济里面，整个世界依存度最高的一个国家。我们经常谈论的一个话题是世界决定中国，而不是中国决定世界。因此如果世界经济出现二次探底，特别是现在大家关注的美国经济出现的这种变化，到底会对中国的第一个大家看得见的贸易有什么影响？第二，更重要的是对大家看到的做投资必须要看到的问题就是我们的整个的世界的资金链什么情况？第三是国际大宗商品市场的变化。这样的一系列问题，实际上在很多程度上，对它们的解答，就决定了我们对于未来政策的一种判断。

　　我在后面的时间对于这五个方面的问题会做出简单的一些交待。

　　对于第一个问题，我们所看到的目前的宏观经济状况，对于这种状况的判断，如果我们从简单的静态的、累计的总量性的指标来看，会发现中国经济的确处于一种复苏的状态。并且这种复苏的状态如果从很多同比指标来看，还是非常不错的。我们所看到的11个方面的数据，给大家往往是一个比较正面的解答。这个解答往往也就是我们统计局在我们每月和每个季度末给大家所做出的解答的基本概念。大家看到我们1季度是11.9，2季度10.6，上半年是11.1。按照我们正常的说明，目前来讲，整个经济已经处于一种复苏的阶段。之所以复苏很重要的一个参考指标就是我们的供求关系，按照我们的测算，目前发电量由负转正。中国正常的经济增长一般认为潜在GDP在9.5—10之间。上半年我们经济增长11.1%，因此我们的增速是超过的，我们的经济已经向过热的方向了。这种观点的依据就是来源于这种判断。这种判断有它的依据，但我们后面可以看到这种判断只是一种静态的判断。

　　同时，我们还会看到前7个月，在重工业的加速作用下我们的增加值不错，17%，正面年份一般的平均速度是15%左右，PMA指数和各种主要产品的产值从1—7月份的数据来看也还是不错。当然，我们还会看到一些绩效指标，财政正如1—7月份增长25.7%，另外一个利润数据也还可以。

　　大家关注的劳动力市场发生了变化，从早期关注的民工返乡演变成民工荒。就业市场发生了巨大的变化。

　　同时，我们还会发现消费类数据1—7月份保持在18.2%，2000—2009年平均增长速度在13%左右，这比正常年份高五个点也还不错。进出口数据也还不错。价格水平持续上扬，特别7月份，如果从价格水平的变化，中国应该是处于供小于求的状况。但是我们知道这样的基本判断，可能有很多的误解，因为价格的变化可能需要进一步的分析。

　　还有一个指标就是我们的运输，如果从存量指标来看，16.6、15.5，这些参数虽然处于回落的阶段，但是这个参数本身的水平与2008年同期的水平远远要高。

　　当然，货币供应状况也是不错。同时我们的宏观景气也还不错，也是达到历史高度。我们简单地从这11个指标得到的结论，很多人就会说中国经济目前非常健康，是一种持续上扬的状态。但是我们发现这是一种静态的总体表面的表现。我们政府还提出一个观点，虽然二季度较一季度整个经济有所回落，但是这种回落是政府原来调控所需要的，是预期内的回落，是一种正常的回落。因此我们并不担忧全年的变化。所有的这些解读就是依据前面11类指标。

　　但是我们在看宏观经济趋势的时候，除了对绝对水平、同比水平做比较之外，还要关注环比状况。第二是连续的环比状况，第三就是我们的总体周期状况到底是什么样的。我们就要对这些数据重新地进行解读。

　　这种解读，我们就会发现，比如说目前我们很多价格出现了一些上涨，但事实上我们发现这个上涨过程中间可能因素很多，比如说大家最关注的钢铁行业，进行调价、降价、产量增长，然后是库存的变化，实际上处于一种很波动，很复杂的阶梯性的变化。这种变化阶段里面，很重要的是，我们发现它不仅仅面临需求增长问题，还面临一个更大的问题就是供给增长问题。所以我们经常提醒大家在关注中国宏观经济的时候，不仅仅要关注我们的需求。在未来更多的要关注供给的变化。为什么？很简单，因为我们从2003年到2008年中国经济这几年的黄金增长时间，它的一个增长模式我们叫做投资驱动型的增长模式。有一个内在逻辑，投资在当期是需求，但是在未来就演变成供给。因此在前期投资驱动越为迅猛，就意味着后期的供给增长更为迅猛。因此这个里面我们就有一个逻辑，在投资渠道到一定程度的时候，我们一定要将我们的关注力从需求角度转移到供给角度。

　　我们中国人分析宏观经济的时候大部分的学者就是凯恩斯主义，都是关注需求，但事实上在目前中国，我们经常讲80年代是短缺经济，90年代是转轨经济，新世纪到目前是一个过剩经济，过剩经济有时候应该要看需求。但是我们还要看一个过剩的变化状况。我们要关注产能过剩的问题，以及产能过剩的供给管理政策出台问题。

　　按照我们的测算，未来供给变化会大于需求变化，从而推动我们总供给和总需求的变化可以发生逆转。这个逆转可能会使中国的价格变化出现一种结构性变化，有一些农产品价格涨得很猛，但是一些制成品的价格依然下滑。

　　第二个我们要考虑的很重要的就是2009年是一个特殊的年份。因此这个特殊年份会带来一个技术效应，这个技术效应是我们在分析今年的时候必须要把它进行严格剔除的因素。就是我们必须要看到我们目前所看到的前面11类数据都是按同比数据进行测算的。去年很低，当然今年就很高。很重要的是将它跟危机前比较，就会发现工业增加值、发电量、利润指标、贸易状况，价格因素，剔除基数因素的时候，很多指标还没有恢复到正常的增长轨迹。

　　比如我们的贸易状况，如果把今年的贸易跟2008年贸易比较，前7个月出口总之增加9%，出口增加5.9%，进口增加12.7%。

　　财政方面，如果剔除改革的因素，我们发现财政对应的25.7%的财政增长并不是中国宏观经济一个非常快的变化。当然价格因素的翘尾因素较为严重。

　　各类数据1—7月份处于历史同期的高位，但是很多指标出现高点回落的趋势。并且我们发现这种回落趋势很多不是短期波动，而是一种趋势性的变化，甚至是一种中期的趋势变化，不是一个短期的。

　　我们就会看到第一个，投资。目前投资1—7月份是24.9，但是大家一定要记住，正常年份的投资水平一般保持在26，去年全年的水平保持在34.9%。我们今年比去年回落得比较厉害。第二，目前这24.9里面还有一个很重要的因素，就是房地产投资还保持迅猛的状况。房地产1—7月份的投资依然保持在37%，因此如果我们剔除房产因素，看非房产类的固定投资变化，它们的下降比我们想象得快得多。7月份我们非房产类的固定投资增速已经下滑到20%。

　　另外一个问题，非房产类固定投资去年30%多，有些月度接近40%多，现在下滑这么多，有一个需要大家关心的问题是动态平衡。因为去年、前年的投资很快，转变到今年就成为供给。大家知道我们平均固定投资的周期在1.5年左右，基础设施在2年左右，因此我们发现如果前期投资很快，当期的投资下降得很快，这就意味着我们马上要面临一个问题是供给增长很快，需求下滑很快。因此这个动态平衡，就是投资即使要下降也不能下降得太快，下降得太快就意味着总量出现问题。

　　所以从历史经验来讲，这个动态平衡的临界值年度数据不要超过12个点，现在我们已经超过14个点。这是我们担心的事情。实际上总供给和总需求的平衡有可能在未来面临着一个失衡的问题。

　　消费目前的状况也是出现一些疲态，剔除物价水平之后，我们发现目前实际消费增速比去年和2008年实际消费增速是回落的。这是大家一定要关注的。出口虽然涨得很快，但是贸易顺差是恶化的。大家还要关注的一个数据是7月份、8月份、9月份的进口数据。进口数据6月份还是30%几，7月份一下子下降到22.7%。这个进口为什么要关注？因为进口反映的是中国内在的生产状况。也就是说是我们内需的一个延伸指标。如果进口下降很快，持续性地下降很快，说明中国内在经济的内在收缩力量是很强劲的。目前我们关注的只有7月份数据，马上就要公布的8月份数据，如果还更低的话，可能就会有一些问题。

　　工业增加值下滑很快，同时一些主要产品的产量也下滑很快。大家看这个表知道我们发电量7月份同比增长只有11.5%，生铁是负1.9，粗钢2.2。同时PMI指数出现回落，最近大家看网上，很多人又欣喜若狂，8月份PMI指数又回落1.5。PMI一个是物流协会公布的，还有一个是汇丰公布的，汇丰的7月份PMI指数是跌破临界值的，意味着整个制造业供给大于需求。我们还要看到分类的指标，特别是一些前期的指标变化。

　　财政当月数据下滑较猛。在短短的5个月时间里回落了接近21个百分点。现在大家预测的下半年财政增速可能下滑得更快。目前整个国家争论很多的问题，就是我们的宏观数据问题。很多人认为我们的很多数据是假的，当然肯定有很多的水分，有些人就坚信财政数据水分很大。因此我们从财政数据的变化，可以看到，大家如意有心可以到我们的数据库里面调出来财政数据下滑里面我们主要税种的下滑比较厉害，主要是营业税、增值税，特别是增值税下滑比较厉害。

　　同时，我们还会看到前一轮，特别是一季度、二季度经济出现一个高点，也就是说我们从去年的最低点6.2，然后到7.8，然后到8点几，一直到10点几，使去年整个经济增速达到9点几，今年一季度达到10.9，二季度11.6，我们发现内在的核心力，第一是刺激性的。从几个指标来看，一个是进口增速变化很快，我们发现我们的增长主要依赖于一些投入型增长。同时，还看到重工业驱动型的增长。重工业和轻工业的增速之差，已经达到了一个最高值。所以我们看7月份数据最核心的下滑是重工业下滑。

　　同时，重工业上半年有偏热，轻工业依然偏冷。我们看到能耗的问题，实际上我们的复苏是刺激型的重工业复苏，或者叫重工业引领型的复苏。也许我们的复苏的可持续性远远地域轻工业或者消费型的复苏状态。目前我们的重工业回落已经很猛了。

　　第五，三大核心，刺激新政策重获调整，具有强烈变异性和敏感性。目前增长最快的特别1—7月份大部分跟刺激性政策相关联，我们把这些行业列出来，大家一眼可以看到。我们进行一系列的分解，发现上半年增长很快，一个是刺激性的问题，还有一个是存货投资增长很快，去年是负5.1，今年是1.5正增长。也就是说我们从去年实际上四季度开始，我们有一个库存回补的过程。这个库存回补在某种程度上拉动了我们经济快速的回升。当然，这里面相反的一个很重要的问题是，马上可能我们很多产业面临二次去库存。最典型的是我们的工化工业，特别是我们的钢铁行业库存量较大。这就意味着库存拉动经济的力量在逐步消失。

　　这里面更值得注意的是，不仅仅中国在未来面临一个去库存的现象，美国、德国，欧美经济实际上二次去库存已经开始。

　　我们目前增长里面还有一个很重要的因素就是外需变化。外需里面，大家一定记住，我们虽然7月份的外需数据不错，6月份外需数据也不错，但是如果从世界的角度来看，中国外需的增长是一个世界性的，也就是说，并不是中国一枝独秀，全世界的贸易增长是26%，我们国家是30多，增长最快的第一是德国，然后是日本，还有一个东亚其他国家的外需增长都不错。为什么德国、日本、中国和东亚地区的外需增长不错？这里面一个很重要的因素是全世界的库存回补。全世界补库存一个是产成品，一个是原材料。原材料直接导致大宗商品市场的变化，产成品主要集中在制造业。制造业的库存回补直接导致世界对制造业的需求大幅度增加，从而导致以制造业为主题的出口大国经济迅猛回升。所以我们会看到德国经济目前不错，日本二季度比预期的要好，中国经济看着也不错，整个东亚地区经济也很不错。这与全世界库存回补偏向性刺激有关。但是这里面埋伏了另外一个问题，如果世界库存去年四季度、今年一季度达到高点，未来逐步进行下滑，甚至出现二次去库存，那么这些国家的经济可能会迅速出现一些变化。按照我们的一些研究发现，美国的存货调整与中国的出口一般提前4个月。美国的去库存在二季度的力量是很大的。大家知道美国去年四季度GDP增速5.0，今年第一季度3.7，第二季度1.6。去年四季度5.0里面有3.6来自于库存。而今年只有1.6，很重要一个原因就是库存投资的力量消失了。所以，从这里我们就会发现，美国如果在第二季度出现一个库存的大幅度下滑，按照经验的一些推算，我们的出口很有可能是在9月份出现一些变化。

　　所以我们的结论就是，我们不要简单地只从同比的数据，从一些总量的数据来看待一些问题。而必须要从一些环比的数据，趋势性的数据来看。同时对未来经济增长动力的变化做出一些分解。目前我们发现，虽然很多指标达到今年的同期高位，但是这种经济反弹和复苏是建立在强劲的刺激政策，强烈的基数效应上。经济增长的动力机制严重依赖于刺激政策的延续，存活调整的回调，以及世界经济的不确定复苏，因而增长具有短期性、脆弱性、多边性。

　　未来趋势到底怎么样？我们判断前高后低，而不是一些人看到的前高后缓。低是一个什么样的概念？不是一个简单的回落。我们的判断，第一，第四季度GDP增速会跌破9%，到8.5%左右的区间。第二，CPI在第四季度会回落到2%的区间。全年的增长速度还不错，9.5，我们的预期。但是在这个过程里面，很重要的一个，我们认为这一个前高后低的这样趋势还会延续到明年。因此我们整个的中期的中国宏观经济的调整模式，不是原来很多人所判断的V型，而是一个W型。我们这个判断是在2008年11月份，人民大学第四季度的宏观新闻发布会上就提出来，这一轮的调整是W型而不是V型。因此我们认为投资驱动型的增长有它的不良后果。

　　如果从其他指标来看，我们就会发现为什么前高后低？从先行指数来看，去年10月份达到高点，一般领先实体经济5—6个月，这就意味着中国经济在四五月份达到高点。第二，如果从OECD的先行指数也会看到同样的趋势变化。第三，目前的工业增加值的增速回落是一种趋势下滑，不是短期波动。我们就会看到，目前7月份工业增加值变成了13.4%，现在预计8月份可能在13.2左右的水平。当然如果我们的工业增加值跌破11%的话，就意味着中国的工业问题可能比较大了。

　　未来的趋势，从PMI指数的一些参数，特别是新订单指数，GI订单指数变化还是比较猛。特别是新订单指数6、7月都是在临界值左右波动。

　　OECD的工业生产指数，我们看到它在5月份已经见底，未来的回调趋势可能会加剧。

　　还有，我们看到投资，我们预计投资未来可能会出现一轮较大的回落。这个回落很重要的就是本身的4万亿计划，也就是说我们很多新增项目被砍掉了，同时对地方投融资平台的清理至少会持续到10月份，这就意味着我们地方项目大幅放量发动机资金来源被卡死了。大家一定要掌握到一个规律，中国投资向来是阶梯性变化，第一个前兆性是国家的投资数量，国家给政策，象征性地给一些资金，地方出项目，然后银行给贷款。因此我们经常看到，第一轮投资增长往往是中央投资项目涨一下，马上引领的是地方政府的投资。中国如果把地方政府的投融资平台清理加剧的话，会对政府的资金链带来很大的影响。

　　另外一个很重要的是，目前投资数据还没有出现严重恶化的原因是房地产投资数据还不错。但是大家一定要清楚地认识到，房地产投资的数据在未来，我们预计在10月份会出现明显的变化。这个明显的变化很重要的原因来源于房地产商的资金链，为什么房地产商的资金链目前还不错？目前我们看到1—7月房地产开发投资的资金来源是3.6万亿。还不错。但是如果我们看上市公司的中期报告，就会发现112家上市房地产公司里面有77家资金链很紧张。如果再看几大房地产商的报告，里面很重要的几个就是他的融资，我们会发现他在香港市场通过其他非贷款类的融资成本非常高，平均成本是9.5%左右。这么高的融资成本，实际上意味着他可持续性是很差的。当然，还有一个更重要的，就是我们房地产商的开发投资贷款的还款高峰期在11月份、12月份。这会导致他们的资金链出现问题的话，就会导致他的投资行为出现变异。一旦房地产投资出现变化，我们会看到另外一个问题，不是整个房地产市场马上出现很大的变化，但是中国的宏观经济可能出现很大的变化。为什么这么讲？因为我们房地产行业关联的GDP占全部GDP的6%多，但是关联的固定投资是21%左右，占贷款总量20左右，占地方政府的资金来源40%多一点。这样的话，我们测算出，如果商品房房地产投资下降20个点，增速由目前的37点几，下降到去年年底的19点几，接近20点的时候，中国GDP会下滑1.5个点。这是很严峻的。在宏观调控里面，政府最恐怖的一件事情并不是简单的价格下滑，而是投资出现问题。如果投资出现问题，很有可能意味着我们未来的供求恶化的局面会持续，会更加恶化。同时也就意味着我们这一轮的调控，虽然有可能导致价格出现变化，市场重现重组。但是未来的房价必定会暴涨。投资是政府应该关注的核心要点，但是这个问题我们看到的最近一些变化，我们经常提醒政府，不管出什么政策，或者价格出现什么样的变化，如果投资出现了很大的变异，宏观经济的动荡可能会更大。同时会导致未来的房地产市场动荡更大。

　　我们人民大学是一个团队，每季度都向上面汇报我们的一些研究成果。

　　投资未来为什么会变化？我们有一些前瞻性的数据，第一是国家预算资金的增速一般领先于固定投资增长的速度6—8个月。如果政府强烈地进行退出投资，必定引领未来的投资下滑。另外一个是新增项目计划投资总额，这个一般领先于我们固定投资总数4个月左右，我们7、8月份新增项目投资下滑比较快。

　　同时我们看到房地产通常认为销售下降到价格下降到投资下降需要5—7个月，但是这里面判断一个很重要的点叫做房地产行业的资金恶化是一个重要点，我们估计可能在10月份左右。当然这是我们从他的资金来源状况和资金运营状况和负债状况、现金流状况做出的判断。

　　同时，我们看到现在很多人呼吁为了保证投资的稳定，政府应该加大力度对保障性住房的投资，同时政府也出台了很多投资。但是我们一定要清醒地认识到，保障性住房无法弥补商品房。保障性住房从2002年6%的水平一直下滑到3.8%的水平。我们商品房占70%，土地开发占23%左右。因此，即使我们的保障房翻跟头，也没有办法弥补住宅下降。实际上不可能。

　　另外一个出口的问题，我们认为欧洲主权债务危机，主要发达国家的存货周期逆转个全球复苏的不确定性气氛的蔓延，国际金融市场低迷、人民币汇率升值、中国刺激性贸易政策的逐步退出等多重因素的作用下，中国出口增速高点已现，增速将逐步回落，到4季度可能面临加速下滑的风险。很多人不同意我们的判断，但是我们有很多前瞻性的指标。第一是OECD现行指数一般领先中国出口4个月。第二个是出口订单指数，广交会的订单状况很不乐观，总量增长2%，很多的订单是以短期订单和小订单为主，说明整个出口环境还是没有变化。

　　同时，我们还会看到OECD国家的存货投资对GDP贡献率急剧下滑。因此，我们刚才所分析的世界存货的回落对于制造业大国的冲击是最大的。我们必定要预计到未来世界存货的周期调整对于中国这个制造业大国、外向型大国的冲击。如果没有这种前瞻性的判断，我们贸易政策的调整可能会失败。

　　同时我们还会看到我们的人民币被升值的状况。目前我们从6月份宣布重返汇改轨道，将使人民币出现实质性升值8点几。这个对贸易的影响一般在6个月左右。

　　更重要还要看到目前美国的变化。同时我们还看到我们刺激性贸易政策逐步推出，4月份宣布对于一些产品的进口补贴取消，同时对于一些外贸出口的金融型的补贴也取消。这会有一些影响。还有一个目前热议的外向型企业的加薪的浪潮，同时，世界贸易虽然有反弹但是没有根本变化。我们判断四季度出口会有很大变化。贸易顺差占GDP比重只有6%点几，但是我们出口总量占贸易总量30%多，制造业占出口总量占整个制造业50%，大家可以想像这个变化对中国经济的影响依然是致命的。

　　第六是价格问题。我们认为通货膨胀不会出现，未来的价格压力依然会很大。同时我们认为在未来的五到六年内，就是中期时间内，中国的价格压力都会长期存在。这个价格压力来源于什么？来源于我们前期的货币政策的冲击，来源于我们整个工业化、城市化加速过程中间对于我们薄弱的农业的冲击。因为我们的完全应付不了这种加速的城市化和我们快要步入第三个阶段的工业化阶段的需求。同时我们的农产品价格每年至少按照5%的水平上涨，这是必定的。第三个重要涨价因素是我们的改革。改革必定会带来各种因素价格的释放。比如说我们的工资、环境税、资源税。同时，我们还会谈论的一个问题，由于中国低端劳动力市场发生了一种革命性的变化，中国农村的劳动力供给再不像原来想象的供给无穷大。在这个过程中间，我们传统的工资形成机制就转移成市场协调溢价，工资上涨是必然的。

　　从这些方面来看，中国价格上涨的压力不是说在今年、明年存在，而是说一直会存在。作为一个民生问题，就成了一个很重要的问题。但它是不是一个核心的宏观问题？我们认为不是。

　　目前我们虽然比较担心农产品价格上涨，但是我们认为农产品价格上涨有它的合理性，同时我们还要关注一个很重要的观点是，中国并不害怕农产品价格上涨，最害怕的是农产品价格的下降。大家如果看我们的历史就会发现，中国在社会最困难，社会动荡最大，经济最困难的时候恰恰是农产品下滑得最厉害的时候。因为我们都知道农产品如果下滑，意味着我们底层民众的生活会很差。第二很重要的问题是必定会带来下一个报复性的上涨。这对民生问题的冲击会带来此起彼伏的效应。所以，我们认为中国在农业问题上应该做出重要的阶段性的调整。

　　目前我们看到，虽然工资上涨很快，但是按照我们的测算，目前单位劳动成本还是负增长，零增长。也就是说我们目前的劳动生产效率提高得很快，我们近期还不必担心但幅度的工资上涨会带来像80年代、90年代中期的问题。另外，我们看到国际大宗商品价格，我们认为要重现2004—2007年的高涨很困难。为什么？很重要的是美元地位，整个世界经济的格局，以及投机资本的变化，跟这些有关。投机资本，2008年次贷危机打击最大的是我们的对冲基金，从而导致国际投资资本的总量出现一些变化。这个变化里面，直接导致另外一个问题，就是大家对于大宗商品资本化，以及大宗商品资本化与美元计价资产之间的变化，就决定了我们大宗商品，虽然目前国际粮食价格上涨，但总体的大宗商品可能并不像想象得那么大。

　　我们还会看到世界未来的状况，现在担心的一个很大的问题是通缩问题。现在美联储在8月10号召开会议之后，以及欧洲中央银行召开会议以后，第一维持基本汇率不变，底薪是关注他们的核心CPI，欧盟核心CPI出现下滑。同时美联储宣布采取相对宽松的货币政策，使货币基金里面的利率出现了进一步的下滑。目前谈论的是世界通缩的问题。

　　世界通缩跟中国有什么关系？这个图形，印度CPI很高，但是发达国家CPI却很低。中国CPI与OECD价格指数之间的关系，2001年之前没有关系，2001年之后关系大幅度上涨。所以，全世界如果通货紧缩中国可能受到很大影响。

　　所以，我们会发现价格不是问题，同时中国怕冷不怕热。一定的价格上涨是合理的。因此由此得出由价格上涨或者局部的月度数据的价格上涨引发的货币调整政策是没有的。这是我们一直坚持的观点。大家知道央行在这方面是持否定的态度，但是这个上面大家一定要注意，中国货币政策的决策非常关注增长的问题。

　　因此我们总结出来，在房地产新政、刺激政策的退出以及结构调整政策的加快等多重政策的作用下，再加上外部环境的恶化和内部周期性力量的转变，3—4季度中国总需求的下行压力逐季加强。另外我们认为动态平衡可能会在四季度恶化。同时，经济回落并不可怕，可怕的是很多回落的因素产生叠加效应。这种叠加效应在于内部的回落和外部的叠加，在于我们不同部门的叠加，多重政策的叠加。我们认为四季度的问题还是值得关注的。当然我们后面会讲，政策现在实际上已经发生了很大的变化。

　　因此我们就会感受到，未来的趋势是典型的前高后低，估计2季度增速达到10.5，三季度回落到9.2%，四季度跌破到8.5%。明年很有可能是中国经济的第二个底点，但并不是中国的第二次衰退，我们人民大学提出来的观点是次萧条。

　　另外一个我们看到的目前周期，我们认为目前新的周期没有出现。我们根据一些新的方法来进行测算，同时我们对世界经济周期也进行测算，得出新周期没有出现。因此目前处于周期更迭的过渡期。这可能出现一种底部波动、反转的现象。新周期出现的判断标准，一个是我们经常看到的新技术出现，目前所有的技术专利申请都是处于下降状态，目前没有新技术。各个行业都出现下滑。

　　同时，我们还会看到为下一轮增长的固定投资也没有出现。另外一个，我们要看到全球经济实际上非常危险。一个是债务率太高。另外就是我们也测算了，债务削减对全球的影响非常大。大家预测世界银行还有美国的一些著名研究机构都下调了他们一季度的一些预测，同时对于明年的状况作出了更悲观的判断，但是都认为世界经济最难受的时候，明年可能比今年更难受。中国目前远虑胜于近忧。

　　还有一个大家关注的房产问题。我们目前认为，中国房地产市场依然处于扩张期，理由是城市化的进程、人口的结构、居民财富结构的革命性调整，以及中国住房需求的特殊模式等周期性扩张的中期力量依然存在。因此，行政性的价格调控虽具有短期合理性，但难以起到中期改变中期波动的效果，中期周期力量必然从行政管制后出现爆发。这个判断一个是我们的测算，一个是对于房产供求关系的研究，我们发现中国的供求状况是恶化的。同时，我们中国到底需要多少住房？我们盘是650万套左右，但是我们每年供给的是550—600万，也就是我们短缺10%左右。这是一个很基本的数据，也是我们出现房地产投资化、资本化、泡沫化的一个基本问题。如果这个基本问题不解决，我们后期的问题可能更严重。供求的因素取决于什么？有人讲取决于我们的土地供应，取决于土地供应市场，取决于政府在房产市场上的有所为有所不为。但这个里面的问题实际上很多，不是说一两句可以完全解读清楚。但是我们认为中期来讲，这个力量是非常大的，特别是我们购房适龄人口高峰期应该在2015年之后出现逐步下滑。

　　同时，我们城镇的购房年龄应该在2025年之后才会出现明显的衰退。当然，如果我们从资产配比的关系来看，也会发现中国用房产作为资产一部分实际上是一种很正常的行为，并且这种行为还有可能会持续。

　　我们还会看到，我们的储蓄和房地产价格之间的关联也会增长。房地产定价不是成本不是成本定价法。按照我们的研究，全世界平均每年房价上涨速度一般超过GDP增速的。为什么这么讲？因为GDP增速可以看成是增加值或者收益的增速。我们的房子永远往中心区域去，因为获得级差地租高于平均收益。也就是说中国的房子在9%左右的增速并没有很大问题。

　　我想简单强调一个，房地产从近期来看，短期的资金链，从房地产短期的供求来看，很有可能在10月份左右出现一个明显的变化。中期来讲，如果我们的政策不再供给上做文章，出现房地产爆发上涨的可能性非常大。

　　对于政策面来看，我们会看到目前的政策，很多人呼吁数据发生了很多的变化，政策也应该发生很多的变化。特别在8月份的时候，大家一定要注意我们目前的政策已经发生很大变化。第一个变化就是胡锦涛参加几个国际会议之前进行了几次发言，这个讲话谈到了重申适度宽松的货币政策和积极的财政政策。适度宽松的货币政策的内涵进行了全面的重新阐释。我们发现由于M2在7月份回落在17，就是18之内，实际上对全年定了17.5%的目标值已经很接近了。但是目前总量基本上保持相对稳定，均衡投入，但是结构调整还没有。目前调整很重要的是房地产的资金，目前国家全面收紧房地产房地产商的资金链。这在8月底之后，这种趋向非常明显，第一对房地产开发投资贷款进行全面收紧，第二对期房销售进行专门的账户管理，同时，对于前期的土地拍卖资金必须全面到位。第四是对于土地市场进行全面查处，力求全面进行开工，从而使他的资金供求压力加剧。

　　我们看到更重要的是财政政策的内涵。上半年财政收入25.7%，但是财政支出只有16.9，财政结余1万亿，上半年是偏紧的财政政策。总书记讲下半年要切实落实积极的财政政策。在总书记讲话之后，我们的财政部长马上跟进，提出下半年财政政策的五大要点，四大要点都是要扩大支出。这在某种程度上是利好消息。

　　第二区域政策全面推出，2009年我们推出了13个区域统筹发展，今年推出了第二轮西部大开发，马上出台中部崛起的第二轮的具体方案。这里面很重要的中国宏观政策的传导机制发生了很大变化，就是以区域带宏观。而不是原来简单地按照各个职能部门。这个是大家要关注的一个。

　　第三就是新兴产业计划，已经吹出风浪的就是新能源产业政策，预计是几万亿。大家都知道这个计划在某种程度上可以成为中国的第二个刺激计划，或者成为对4万亿刺激计划的调整。大家知道奥巴马的刺激计划其中26%的资金用于新能源。

　　第四，就是民营资本36条细则的出台，要求各个部门要进行放行，同时要求银行对这方面的资金进行配套。

　　我们就会发现一个问题，6月份实际上高层对于中国宏观经济数据的变异已经作出了很多的调整，高层给大家讲的经济的回落是合适的，未来的变化是正常的，中国经济依然向好，在某种程度上给大家做出一个预期。但实际上深层次的政策变化，某种程度上表达了对宏观的一些担忧。

　　我参加6月份国务院的一个会议，参加内部的一些讨论，实际上大家都很担心。

　　这个担心，由于这些政策的对冲，中国今年的经济倒不至于出现什么特别大的问题，但是我们比较担心明年一季度、二季度的状况。以及我们对于未来房地产市场的走向实际上非常担心。因为可能在这样的一个较量和平衡中间，房地产市场的这种变异是经常会发生的。特别是中央和地方的冲突带来的变异。

　　从政策来讲，我们简单给大家分析这几个方面。

　　由于时间原因，我的报告就到这里。