小微企业融资贵一直是世界性难题，主要有三点原因。一是小微企业生命周期短、死亡率高，高利率中包含了较高的风险溢价。二是小微企业缺乏足够的抵押物，不易获得融资成本相对低廉的银行信贷。三是小微企业财务信息不够透明导致交易成本较高，加上单笔贷款金额较小，分摊到每一元上的交易成本更高，从而推高了贷款利率水平。2014年以来中国小微企业融资贵问题尤为突出，得到了社会各界的广泛关注。这既与中国金融与经济体制的长期扭曲有关，也与近三年来宏观经济运行环境出现了一些新变化有关。

     中国小微企业融资贵问题尤为突出的体制原因在于长期存在的金融与经济体制扭曲。第一，追求高增长的金融抑制政策导致大部分银行贷款投放给了国有企业与地方政府，小微企业难以获得银行体系内的廉价信贷。根据生产禀赋要素理论，一国经济应积极发展由要素禀赋所决定的比较优势产业。对中国而言，改革开放以来劳动力供给充足而资本极为匮乏，中国理应借助劳动力比较优势而大力发展劳动密集型产业。然而，实现工业现代化等四个现代化的迫切意愿使得中国选择了优先发展工业的赶超战略。由于资本匮乏会导致资金成本高企，因此中国实施了以压低利率为目标的金融抑制政策，大力推动重工业的快速发展。这一金融抑制政策包括国有银行长期垄断银行业和抑制其他投资渠道的发展，从而使得储蓄主要集中于国有银行。在政府隐性担保与政治密切关联的影响下，国有银行拥有更大激励将带有补贴性质的低成本贷款投放给国有企业与地方政府。2013年末国企贷款占企业贷款余额的46.5%，如果加上2013年地方政府债务中10.2万亿的银行信贷，国企与地方政府占用的贷款余额比重高达65%。国企与地方政府对银行信贷的挤占使得本就在银行体系中处于弱势地位的小微企业，更加难以获得廉价银行信贷。

     第二，中国经济增长过于依赖房地产与基建行业，大量银行体系外的资金流入这两个对利率不敏感的行业，进一步加剧了小微企业融资贵问题。小微企业在金融抑制下难以在传统银行体系获得贷款，就需要寻求银行体系之外“影子银行”的贷款资金。然而，房地产与基建行业也对“影子银行”贷款有着旺盛的需求。2004~2013年房地产与基建两大行业占全社会固定资产投资规模的平均比重为49.8%，其资金来源中外部融资占全社会投资外部融资的平均比重更达到了67.7%。2013年两大行业固定资产投资的资金来源中外部融资规模约高达12万亿，而当年新增人民币贷款仅8.89万亿。面对在传统银行体系内的资金缺口，房地产与基建行业必须要寻求“影子银行”的资金支撑。此外，房地产与基建行业由于对资金成本均不敏感，可以大量吸纳成本较高的“影子银行”资金。房地产对资金成本不敏感的原因是投资回报率超高。2006~2013年间净利润率平均为21.1%，远高于同期规模以上工业企业5.2%的净利润率。基建行业对资金成本不敏感的原因是，基建其投资多是地方政府所主导，具有预算软约束特点。正因如此，“影子银行”资金大多流向房地产与主导基建行业投资的地方融资平台。由此可见，小微企业融资贵问题不仅是金融问题，更是经济体制的深层次原因所致。

     小微企业融资贵问题既然是世界性难题又在中国长期存在，为什么在近三年来突出显现，并得到了社会各界更广泛的高度关注？这是由于近三年宏观经济运行环境的新变化进一步加剧了小微企业融资贵问题。具体而言，主要有以下五点原因。

     第一，“新常态”下经济增速放缓而实际利率上升，两者的大幅背离加重了企业的资金成本负担。根据经济增长理论，实际利率与经济增长率同向变动才能保证经济体处于稳定的均衡。中国经济增速由2010年的10.4%回落至2014年的7.4%，下降了3个百分点，然而期间实际利率却上升了3.76个百分点。经济增速和实际利率走势的大幅背离加重了企业融资成本负担。

     第二，由于既要“稳增长”又要“防通胀”，宏观经济政策组合近年来一直定位于“积极财政政策+稳健货币政策”，而这会推高贷款利率。在既要“稳增长”又要“防通胀”的目标要求下，中国的宏观经济政策组合由2009~2010年的“积极财政政策+适度宽松货币政策”调整为2011年的“积极财政政策+稳健货币政策”，并一直延续至今。在“稳健货币政策”的基调下，M2增速由2010年的19.7%下降至2014年的12.2%，2015年M2增速目标继续下调至12%。在“积极财政政策”的基调下，财政赤字规模不断扩张，2014年全国公共财政赤字规模比2010年扩张了67%。2015年财政真实赤字率目标更是上调至2.7%，财政政策将更为积极。然而，根据宏观经济学模型，这样的宏观政策组合会推高利率水平。不仅如此，中美财政支出结构的显著差异，导致中国积极财政政策对利率的推升作用更为明显。中国财政支出中基建项目投资与保障房建设两类经济建设支出占比达到30%以上，而在美国却不足10%。近三年中国财政政策的扩张也更依赖于增加基建与住房保障支出，这两项扩张了一倍以上，明显高于整体财政支出不到70%的扩张幅度。由于基建与保障房的建设对于资金的吸附力更强，中国积极的财政政策推动利率水平上升的幅度比理论预测幅度更大。

     第三，债务率的不断上升不仅导致风险溢价上扬，也导致贷款融资需求进一步扩张。麦肯锡的报告显示，2014年中国债务率（债务规模占GDP比重）已高达282%，而2007年仅为158%。其中，房地产、地方政府以及国有企业的债务增量约占同期整体债务增量的70%以上。债务率过高会从风险溢价上扬与融资需求显著扩张两方面对融资成本产生直接影响。风险溢价方面，债务率迅猛上升会增加债务风险。据麦肯锡测算，当前存在偿债风险的债务规模占到了总体债务的40%~45%，由此导致的债务违约会推动银行不良资产率的上升，银行惜贷情绪将会提高贷款利率中的风险溢价。2014年商业银行不良贷款率已达到1.29%，为近五年来最高点。虽然仍低于3%~4%的国际平均水平，但考虑到贷款风险分类中关注类贷款3.11%的占比，当前商业银行的潜在坏账风险不容乐观。融资需求方面，伴随着债务率不断上升，偿本付息的压力也将加大。仅考虑非金融企业部门与政府部门约为GDP规模1.7倍的债务总量，每年偿还利息就需要约7.6万亿，而2014年社会融资规模仅新增16.46万亿。与在经济景气时企业可通过现金流量偿还贷款与利息不同，在经济不景气时，企业只能更多依靠“借新贷还旧贷”的方式维持运营。

     第四，利率市场化改革步伐的加快助推融资成本上升。自从1996年正式启动以来，中国的利率市场化改革已经进行了接近二十年。近三年来，利率市场化改革步伐明显加快，贷款利率下限已经取消，存款利率上浮空间不断扩大。当前，距离实现利率市场化的目标，还剩下取消存款利率上限、构建基准利率与打破银行垄断等几个关键环节。根据国际经验，由于管制利率显著低于市场均衡利率，实现利率市场化的初期均会出现贷款利率明显上升的情况。中国近三年来贷款利率的上升也符合利率市场化进程的一般规律。2012~2014年间实际利率与理论均衡利率的比值不断提升并且平均值达到了0.8，表明当前市场利率正不断逼近市场均衡水平。

     第五，美国退出量化宽松造成了中国利率上升的外部环境压力。随着美国量化宽松货币政策的逐步退出，美国长期利率水平率先做出反应，10年期国债到期收益率在2013年初仅为1.7%左右，而在2014年最高点时已达到了2.9%以上。不仅如此，美国退出量化宽松政策的背景是其经济基本面与创新能力得到大幅改善，从而推动了强势美元的回归。美元汇率自2013年末步入上升周期，美元指数在过去一年多的涨幅达到了20%。而中国则面临较大的经济下行压力与各种风险释放，人民币单边升值预期被打破，近两年相对美元处于贬值状态。在这一背景下，中国的资本外流规模显著扩大，2014年热钱流出规模达到了2945亿美元。事实上，在2012年美国第二轮量化宽松退出以及中国经济增速放缓的背景下，当年热钱流出规模也达到了2994亿美元。资本外流会减少整体流动性供给，从而推高市场利率水平。

     基于本文对中国小微企业融资贵问题的客观分析，可以知道当前认为小微企业融资贵是世界性难题而可以置之不理的观点是不正确的。小微企业融资贵的确是世界性难题，但是中国长期存在的金融与经济体制扭曲进一步恶化了小微企业的融资困境，此外，近三年宏观运行环境的新变化又加剧了小微企业的融资贵问题。虽然由小微企业本身特点所导致的世界性难题难以化解，但政府可以通过各种政策手段在短期内缓解小微企业融资成本的持续上升压力，并通过全面深化改革纠正金融与经济体制扭曲从而在长期中根治融资贵问题的中国特色部分。

（作者为365体育官方唯一入口教授、副院长）

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