随着通胀上扬与高企，全球多个经济体开始了陆续加息。美国经济产出缺口已经收敛，通胀超调已经持续数月，美联储成为通胀的制造者。即使美联储年末开始TAPER，意味着通胀超调10个月了。如果考虑到在2022年出现加息，那么美联储允许通胀超调的时间将持续超过1年以上，这是罕见的。美联储持续允许通胀超调，放慢货币政策转向是因为美国经济面临的环境和政策目标发生了很大变化。我们认为，只有在高通胀风险确立，且美国经济中的就业基本达到目标时，美联储才会实施明确的货币政策转向，收紧货币政策。

美联储一直认为供应链瓶颈是导致物价上涨的重要因素，除了供应链瓶颈何时解除存在不确定以外，我们认为还有五个方面值得综合思考美联储的货币政策行为。

方面1：美国能源自给程度高，能源对外依赖度的风险不高。

美国经济对外部能源依赖度与上个世纪70年“滞涨”时期的能源依赖环境相比，存在巨大反差。从近几年的原油产量来说，美国、沙特、俄罗斯是能够做到日产1千万桶原油的单个经济体，三大产油国的日产量可以达到国际市场日原油消耗量的30%左右，对国际市场上的油价影响举足轻重。

依据10月13日EIA《短期能源展望》的数据，2021年美国平均日产原油1102万桶，从2019年开始美国成为能源净出口国。图1显示，截至2021年6月，美国能源净进口-0.313178万亿英热单位。其中天然气、煤炭和煤焦炭均为净出口国，原油还是净进口国。这与上个世纪70年代美国面临的能源情况完全不同。首先，从能源净进口国变成了净出口国。1973年1月美国能源净进口1.047299万亿英热单位，2019年之后变成了能源净出口国。其次，原油对外依赖度大幅度下降。美国原油净进口最高时期是在次贷危机前夕，2006年8月净进口达到了约1.96万亿英热单位，此后得益于美国在页岩油领域的技术进步，原油对外依存度逐步下降，到2020年底时原油净进口下降至大约0.5万亿英热单位，截至2021年6月上升至约0.628万亿英热单位（图1）。

图1、美国主要能源及总能源净进口

（单位：万亿英热单位(Quadrillion Btu)）

数据来源：EIA。

方面2：改变美国经济中的通胀预期结构，打破“大停滞”周期。

次贷危机后，美国经济呈现出低通胀、低增长的局面，5年期预期通胀率在很长时间低于10年期预期通胀率，这导致了相对短期的通胀走低也带着长期的通胀走低，从而进一步加剧了长期的低通胀环境。我们称之为通胀预期的顺周期反馈机制，这种顺周期的反馈机制会导致经济持续在低通胀下运行。长期的低通胀以及顺周期的低通胀环境使得美联储下决心改变这种通胀预期结构，打破“大停滞”周期。新冠肺炎疫情之后，美联储从过去的通胀控制者走向了通胀的制造者，是想要打破这种顺周期的通胀预期机制。美联储坚持就业优先的货币政策，在充裕流动性以及大规模的财政政策刺激下，从2021年1月中旬开始，10年期美国保本国债预期的通胀率出现了低于5年期美国保本国债预期的通胀率的情况（图2）。这就是说，相对短期的通胀率高于长期通胀率，短期通胀高、长期通胀低这种逆周期的通胀预期机制为美联储提高利率，货币政策摆脱利率实际下限（ELB）的制约提供了可能，为货币政策出现正常化提供了可能性。

图2、美国经济中长期与中期预期通胀率之差（%）

数据来源：5-Year and 10-Year Breakeven Inflation Rate, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted，Federal Reserve Bank of St. Louis.

方面3：债务上限问题影响了美联储的货币政策决策。

尽管目前债务上限问题暂时搁置，延迟到今年年底。但在近期暂时搁置解决债务上限之前，美联储已经允许通胀连续6个月超调，说明债务上限问题影响了美联储的货币政策决策。如果美联储更早决定减少购债，在美债收益率过低的背景下，美国国债需求会出现困难。因此，美联储减少购债会等到美国国债收益率上扬到对国际投资者有吸引力的水平。2020年3月疫情爆发以来，美联储是美国国债市场上最大的买家，大约增持了新增5万亿美元美国国债中的60%。

方面4：其他经济体加息的替代效应给了美联储可以选择延缓加息的时间窗口。

今年以来，部分发达经济体和新兴经济体由于通胀压力，开始加息。依据BIS提供的数据，在发达经济体中，比如，韩国的政策性利率从7月份的0.5%上升至9月份的0.75%、冰岛的政策性利率从4月份的0.75%上升至9月份的1.25%、挪威的政策性利率从8月份的0%上升至9月份的0.25%、捷克的政策性利率从4月份的0.25%上升到9月份的0.75%。在新兴市场和发展中经济体中，比如，巴西的政策性利率从2021年2月份的2%上升至9月份的6.25%、智利的政策性利率从6月份的0.5%上升至9月份的1.5%、匈牙利的政策性利率从6月份的0.6%上升至9月份的1.65%、墨西哥的政策性利率从5月份的4%上升至9月份的4.5%、秘鲁的政策性利率从7月份的0.25%上升至9月份的1.0%、俄罗斯的政策性利率从2月份的4.25%上升至9月份的6.75%。土耳其从2020年8月就开始加息，一直从8.25%加到2021年8月份的19%，9月份降至18%。

可以看出，今年以来全球多个经济经济体率先加息控制通胀。在当前通胀压力下，其他经济体加息对于美国经济的影响是正面的。（1）由于美国的贸易结构是大规模逆差，其他经济体加息降通胀有助于降低美国国内的通胀压力。（2）在流动性充裕的条件下，美国金融市场也不用担心资本外流。（3）美元指数中的经济体并未出现加息，美元指数不太会出现快速下降，从而引起美元资产的抛售。因此，在经济全球化时代，其他经济体加息控通胀的替代效应给了美联储可以选择延缓加息的时间窗口。

方面5：长期通胀预期尚未脱轨，但通胀预期已经在尝试突破历史高位。

供应链存在瓶颈，同时消费比较强劲，物价上涨是必然。在存在供给冲击的背景下，紧缩的货币政策会通过抑制消费和投资，从而通过降低经济总需求来对冲由于供应链瓶颈等因素导致的物价上涨，会导致货币总量政策出现结构性的错配：某些没有供应链瓶颈的行业会因此而错杀，从而遏制经济的修复。因此，美联储在长期通胀尚未脱轨的背景下，边走边看。值得关注的是，5年期美国保本国债隐含的通胀预期在10月份出现了跳跃式的上涨，从10月1日的2.51%上涨到10月21日的2.94%，逼近3%的大关。在鲍威尔参加BIS会议表态美联储正步入很快逐步开始TAPER后，10月22日5年期美国保本国债隐含的通胀率下降至2.91%。

美联储允许通胀超调这么久，意味着美联储从过去的通胀控制者变成了现在的通胀制造者。从目前美联储各种表态来看，回归控通胀的货币政策已经放上了美联储货币政策的日程。新冠肺炎疫情暴发以来，美联储从制造通胀到控制通胀，只有不到2年时间，这恐怕是美国货币政策史上时间最短的货币政策周期转换了。

（文章来源于腾讯网）