于泽：

今天讨论的主题是关于美国量化宽松政策对于全球经济的影响，首先介绍讨论的背景。

量化宽松政策最早并不是从美国开始的，是从21世纪开始，由于日本面对长期经济下行，尝试着通过量化宽松政策来弥补传统货币政策的不足。但由于美元的特殊地位，量化宽松政策在2007、2008年全球大规模推出后，目前对国际上影响更大的还是美国的量化宽松政策。

美元地位的特殊性体现在这几个方面：一是目前全球在外汇储备上66%是美元，88%的外汇交易包含着美元，当然因为每一笔外汇交易包含两种货币，所以88%是以200%作为基数。二是美元特殊地位在于国际贸易中记账货币是以美元完成的。

第三点最重要，美元是国际上主要的融资货币。美元这种特殊的地位，实际上是相互交织和相互加强的结果。美元是国际贸易上的记帐货币，由于企业在出口方如果采用了美元收帐，它的借贷方更容易用美元借贷，由于美元的相互强化作用，美元对国际影响起到了非常重要的作用。

美国的货币政策第一个影响方式是国际贸易，通过美国国内的货币政策影响美国的汇率，根据研究，美国汇率升值一般会在一年内，引起其他国家整个贸易量的相对减少，因为美国货币升值会引起进口价格上升，导致很多国家成本的上升。

此外，美国会通过货币政策来影响全球金融周期。因为美元的特殊地位使得大量的资金追求美元资产的安全性和流动性，导致国际资产价格、银行杠杆率和跨境借贷都以美元为主。

这样，美元的货币政策改变就会影响各国，比如不同企业的资产负债表。

如果美元出现了贬值，用美元进行借贷的企业就会感觉到它的资产负债表得到改善，如果资产负债表得到改善就有利于企业进一步的借贷，银行也愿意将资金借给这样的企业。

目前在跨境交易的国际银行业务中，美元处在主导地位，相对而言能够和美元进行竞争的主要是欧元，但欧元和美元相比，目前在国际资本流动过程中占据的地位相对来说较小。

基于这样的背景，我们要和大家讨论一下，美国的量化宽松政策对于整个经济、国际金融的影响。

QE与美联储资产负债表的扩张（2008年以来） 数据来源：美联储，WIND，东方证券财富研究中心

其实，量化宽松政策会放大美元的实际地位。在量化宽松的条件下，美国的货币政策会引起全球金融周期的变化，而这会使得发展中国家的金融稳定受冲击。而在金融稳定的情况下，发展中国家控制金融稳定的工具并不是非常充分，可能会因为美国的货币政策波动造成全球的金融震荡。

在这样的环境下，美元作为最主要的借贷货币，美国量化宽松的政策会改变美联储的资产负债表，而美联储的资产负债表会进一步影响美联储作为最终贷款人的角色。

美国的货币政策对全球有着巨大的影响，在量化宽松的背景下，美国的影响基于美国最终贷款人和金融稳定渠道的这一作用机制又被进一步放大，从这个意义上来说，量化宽松政策上会加强美国对于全球经济的影响，这个问题更值得我们关注。

实际上，量化宽松政策是非常规货币政策中的一种。这种所谓的非常规货币政策和传统货币政策之间，并不能截然地进行一个划分。

一般我们认为，今天讨论哪些能够归于量化宽松或者非常规货币政策呢？我们知道传统的货币政策更多影响的是短期利率，通过短期利率去影响所有期限的收益率，提高股票和房地产的价值，从而改善整个经济各个参与人的资产负债表状况。

随着传统货币政策遇到了零下限等问题，在2008年金融危机后，世界各国普遍采用非常规货币政策。非常规货币政策不是简单地影响短期利益，而是更多地影响中期和长期利益，同时部分的非常规货币政策也会更加关注在某些具体市场的信贷投放。

因为我们的金融市场并不是完美的，我们市场存在分割，这样一个非常规货币政策更加关注具体的某个金融市场，就可以更好的稳定和帮助金融服务实体经济。

在这种情况下，我们的非常规货币政策在2008年大规模采用后，我们对非常规货币政策做了大致分类，目前大致分为四个方面。

一方面是量化宽松，也就是今天所讨论的主题，它的影响是通过购买大量的资产去影响长期利率和其他的资产价格，通过资产价格渠道去影响整个汇率，影响对外贸易，影响国际金融条件。

二是非常规货币政策包括前瞻指引，前瞻指引往往和资产购买同时使用，也是为了去影响长期利率。

三是经常使用的非常规货币政策，包括像条件性银行贷款，更多是对于某一些非金融部门的定向贷款，为了更好地去稳定我们某个金融市场，为了更好地去服务实体经济。

四是非常规货币政策比如负利率，但这种负利率更多是指对中央银行准备金的负利率，通过这种方式可以促进银行提供更多的贷款。

在现实中，不同的国家在使用非常规货币政策时侧重点不同，这取决于各自不同的金融结构和面对的不同问题。

美国在非常规货币政策上使用最多的就是量化宽松，因为美国的金融结构更多以债券市场和股票市场作为主体，欧盟像英格兰和日本会采用很多的，像条件性银行贷款、负利率等政策，而美国用的相对较少。

今天的讨论主要限定为美国使用比较多的量化宽松，以及与量化宽松经常相伴相行的前瞻指引，这些对于目前世界经济影响的状况。

我们回顾一下2008年金融危机以来美国量化宽松的表现。

2008年9月到2009年，美国开始第一轮量化宽松。从2008年开始，所买的主要是相应的国债，到了后期就开始购买政府支持的抵押债券，主要是房地美和房利美，美国购买债券的种类上和欧盟、英格兰、日本并不一致，它更多以美国国债和资产抵押债券为主。在这样的情况下，美国在第一轮量化宽松中购买了1.725万亿的美元资产。

到2010年时，美国开启了第二轮量化宽松政策，购买了大量的美国国债，这个购买过程中，美国主要投入了6000亿美元。

到2011年，第二轮和第三轮量化宽松的中间，美国有一个期限的展期计划。前两轮所谓的量化宽松美联储是通过扩大货币进行的购买，而这样一个期限展期过程中更多的是抛售短期债券来购买长期的国债。这样就增长了美联储对于长端利率的控制，同时改变了美联储在资产所持有的债券久期结构。

2012年10月份以后，美国开启第三轮量化宽松政策，这可以说是全世界量化宽松政策的一个转折点。在这之前世界各国的量化宽松政策一般是定量的，在执行量化宽松政策之前，各国央行会去公布量化宽松总的数量是多少。

2012年10月份美国开始的第三轮宽松政策变成了一个开放期限的计划，这时候美国购买计划更加明确表示依赖于美国经济状况适时进行购买，而不是事先约定一个购买总数量。

在这个过程中，2013年当时的美联储主席伯南克讨论过有可能进行量化宽松的缩表，这样一个过程导致2013年曾经一度出现削减恐慌，在几个月的时间内，美国十年期国债利率上行了1个百分点，但是，第三轮量化宽松到了2014年才真正结束，这一轮量化宽松是三轮以来资产量最大的，整个购买了3.8万亿的美元资产，大致相当于2014年美国GDP的22%。

这次面对新冠疫情，因为有前面执行量化宽松的经验，美联储迅速做出反应，进行了大规模的资产购买。我们发现在2020年3月份开始，美国就开始迅速进行了大规模的资产购买，数量远远超过在2012年美联储开始的前三轮量化宽松。面对新冠疫情，美联储量化宽松的第一个特点是规模大，第二个特点是速度快。

由于几轮量化宽松，美联储大量购买美国国债，大规模的量化宽松政策对整个美国和世界金融环境产生了巨大的影响。

像美联储非常规货币政策在执行最终结果时，有一个非常大的问题在于如何精确识别，哪些结果是由美联储的政策最终导致的。

实际上，美联储的这些政策的执行往往是同时开始的，比如量化宽松和前瞻指引，同时会发现这个政策效果非常取决于每次政策执行的机制和当时的经济状态。

2013年后，量化宽松是无期限的结构，直接取决于经济状况，而前两轮量化宽松是固定期限的，从这个意义上来讲，前两轮量化宽松相对要更好识别一些。

比如，现在宣布要执行一个量化宽松政策，如果给出了一个明确的实施界限、明确的实施范围，相比于目前这种开放型的量化宽松，在识别方面会更加容易。

目前，大量的研究主要集中在对美国前两轮量化宽松政策的衡量，我们发现在2008到2009年这一轮的量化宽松政策上，美联储政策对于美国国内的国债收益率产生了巨大的影响。

按照一个基准方式来设定，可以看到随着美联储的量化宽松政策，十年期国债收益率下降了91个基点，考虑到所有的美联储的事件进行综合分析，综合效果是下降55个基点，如果考虑抵押债券在内的金融产品，美联储政策对国内收益率产生非常明显的效果。

得出一个简单的结论，美联储的量化宽松政策确实对美国国内的国债收益率产生了明显的下行的作用，量化宽松的效果还是比较明显。

第二，从国际角度来讲，美联储的政策不仅仅改变了它的国内收益率，同时也改变了整个国际收益率。根据计算，美联储的第一轮量化宽松政策带来了美国债券收益率上升，导致整个西方发达国家，包括澳大利亚、加拿大、德国、英国、日本等国相应的40%左右的债券价格的上行，债券价格上行意味着长期收益率出现了下行。

所以，美联储的政策对于发达国家产生了相应的积极的溢出作用，通过美联储降低国内收益率，同时也降低了发达国家的国际上的收益率。同时，由于美联储降低了它的国内收益率，导致了美元出现了比较大幅度的贬值。

所以，第一轮量化宽松政策给整个发达国家带来了相应40%左右的债券价格上升对应的利率下行，还有6到10个百分点左右美国汇率的贬值。这对于发达国家而言，美联储的量化宽松政策取得了很好的效果。

回顾一下疫情所面对的量化宽松政策，大体也可以看到相似的走势。伴随着美国在非常大规模、快速的量化宽松的反应，我们确实会看到整个美国的十年期国债利率出现了相应下行，这和第一轮美国的量化宽松政策相比，目前比较大的争议在于，它的政策后果相比以前在逐渐下降，但是这个问题目前在识别上存在障碍。

从整体上看，整个量化宽松历史上，美联储政策对其国内和对一些发达国家来说都产生了预期效果。但发达国家之外，考虑新兴市场国家和发展中国家，美联储的量化宽松政策也取得了非常好的溢出效果。

根据IMF计算，美联储100个基点左右的紧缩会带来新兴市场国家47个基点左右的债券收益率上行。同时，美联储的影响要远远大于欧盟的影响，而欧盟对新兴市场国家的影响，在期限上比美联储的政策要更长，同时它影响的国家主要是跟美联储、跟欧盟有密切关系的国家。

目前，美联储货币政策外溢，对于一般的发展中国家来说影响更大一些，因为美元是作为全球外贸记帐货币和融资货币，而欧元目前在跨境交易方面远逊于美元。

美元除了对于发展中国家金融市场有很强的作用之外，对于汇率和资本流动同样会产生非常强的影响。但根据IMF计算，目前美联储货币政策对于发展中国家的资本市场来说影响相对较小，更大的影响发生在汇率和资本流动的机制与渠道上。

实际上，美联储对于发展中国家的影响最大的时候是在2008年到2013年，当前在应对疫情的量化宽松政策上，影响不如从前，很可能和整个新兴市场国家的金融发展加强，脆弱性改善有关系。

新兴市场国家在这次疫情中也出台了相应的量化宽松政策，这些政策在一定程度上也削弱了美国相应的影响范围。

总体看，美国在量化宽松政策上，从2008年以后一直对新兴市场国家在金融领域有比较大的影响，改变了新兴市场国家十年期国债收益率，当然最大的影响还是在第一、第三轮量化宽松的情况。

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同时，美联储主要是通过融资渠道对新兴市场国家产生影响，这里考量最大的因素是风险。因此，美联储的政策主要会通过对于相关风险及风险感知来影响新兴市场国家。

我们发现美联储货币政策影响最大的主要是不太稳定的新兴市场国家，比如国家评级相对较低，波动性相对较大，有巨大的外债，同时货币相对不稳定的一些新兴市场国家。

如果这个国家具有很强的财政稳健性，这个国家的货币政策就具有相对的独立性。从这个意义上来讲，美联储货币政策在影响其他国家的时候，存在着雪上加霜的可能性，也就是说受到影响最大的往往是波动性最强的国家，而相对较为稳定的国家其货币相对的独立性会变得更强。

我们做了一个测算，发现现在国际大宗商品价格本身还是比较受到美联储政策波动的影响。目前的大宗商品价格，一方面会受到新冠疫情之后需求复苏的推动，另一方面也受制于发展中国家疫苗接种速度相对慢，很多大宗商品又是发展中国家供应，在这种情况下导致供需的错配，因此，目前大宗商品价格出现了较大幅度的上涨。

目前中国经济复苏相对较快，带动了美国经济复苏，在大宗商品上存在着很大的资金推动效果。简单分析计算一下，在大宗商品领域确实存在着：第一，整个需求侧在起到作用，比如美国的产出和中国的产出会拉动大宗商品，在此之外，整个国际大宗商品市场上产生最大作用的还是美国量化宽松所导致的全球流动性泛滥。比如铜90%以上的贡献还是来自于美联储的量化宽松的数量型效果。

作为大宗商品来说，铜铝等金属更多受制于前一段时间的流动性的推动，原有市场也比较受制于美联储的政策。可以说，在短期波动上大宗商品会受制于疫情需求和供给的突发冲击，比如OPEC（石油输出国组织）的增产计划。

从时间序列的识别角度上，整个美联储长期积累的流动性确实对全球资产价格产生了一个比较大抬升。在第一轮到第三轮的量化宽松中，实际上美联储的政策对于大宗商品的推动效果要大于目前的效果，目前的大宗商品价格在本轮疫情的时候，更受制于需求和供给的因素，但如果把时间拉到十年以上，波动情况还是比较受制于美联储的政策。

在美联储的政策溢出时，它不仅仅溢出到大宗基础商品上，同时对于大豆、谷物、小麦等食品价格有比较大的推动作用。

这里存在一个比较大的问题，美联储目前的宏观政策，通过金融维度改变发展中国家和发达国家的金融条件，未来更值得关注是美联储货币政策的影响，因为美联储的政策会推动食品价格上涨，对食品价格敏感的是低收入国家和新兴市场发展中国家，食品价格上升就会推动在低收入国家和新兴市场国家通货膨胀上升，而通货膨胀上升的过程会改变贫困格局。

实际上美联储政策在一定程度上改变了全球的收入分配的格局，会导致全球不平等的现象加剧，而渠道之一是对于食品价格推升，我们看到根据BIS（国际清算银行）的计算，通货膨胀和不平等之间存在着一个比较强的关系，尤其在5%以上的通货膨胀会严重影响低收入人群的收入水平。

在2008年金融危机后，人类社会一再面临的就是不平等的问题，美联储的量化宽松政策如果推升国际大宗商品价格尤其是食品价格上升，带给低收入国家的通胀率上升，可能对全球收入分配恶化产生影响。在这个维度上，除了关注美联储货币政策对GDP、经济的影响，未来更多要关注对于不平等问题的影响。

第三，我们想探讨一下美联储量化宽松政策对于美国国内和全球存在着一定的成本和风险，但综合判断，量化宽松政策目前总体看是利大于弊。

一般来说，对量化宽松政策长期的指责是有可能损害市场功能，政府介入购买债券，但目前来看除了日本之外，其他国家很少有证据表明弱化了市场的功能。

二是收入分配作用，收入分配目前在发达国家来看其效果不是特别明显，这个问题影响最大的是低收入国家和发展中国家。

三是我们的量化宽松有没有可能在退出的时候，使得一部分中央银行产生损失，比如美联储在加息之后，会不会利率上升而导致资本损失，因为美联储的资本损失会通过前面说的渠道传导到全球。

四是大家比较担心的，美联储政策有可能产生的影响是全球金融不稳定。从证据来看，2008年金融危机后，没有出现过大规模的金融危机，目前对这个方面的讨论仅限制在理论层面上，目前对于货币政策和金融稳定之间的关系需要进一步研究。

美联储政策对于全球金融稳定到底有什么样的结果，这个结果也是要通过宏观审慎管理和发展中国家的金融市场改革来作为对冲。

最后两点，美联储的政策有可能带来高通胀，但目前来看，量化宽松对通货膨胀的推动作用有限，因为量化宽松政策并没有真正改变通货膨胀预期。

最后一个风险就是美联储如何进行量化宽松的推出。美联储的货币政策对全球存在着巨大影响，它会带来一些成本和风险，但从过去十年的实证数据看，并没有特别多的风险显现，可以说这些风险和成本在聚集或蕴含，对于这些问题我们更加需要未雨绸缪的讨论。

如果我们认为美联储货币政策有相应的影响，未来需要注意哪些方面？

一是要注意发展中国家和新兴市场国家，目前正在积累着创记录的债务水平。而这个债务水平在过去这些年因为量化宽松政策导致的低利率，利息和GDP占比并没有快速上升，一旦未来退出就面临很大的债务风险的冲击。

第二，在量化宽松过程中，我们更加强调财政政策和货币政策的协调，实际上量化宽松政策在很大程度上是对于财政政策的适应。

第三，如何看待当前的通货膨胀，美联储要不要推出量化宽松政策？当前的通货膨胀是短时间内出现的欧美国家需求的快速上升。

比如美国一季度经济增长6.4%，但消费增长7.2%，美国目前的GDP主要是通过消费带动，而消费背后主要是财政支出。

这种情况下，由于美国是通过财政支持消费，但生产没有跟上，所以导致了美国的需求影响了通货膨胀的上升。

我们看到，目前通货膨胀预期没有明显变化，劳动力市场并没有出现大幅度的紧张状态。基于这两个标准，当前的通货膨胀还是处在暂时性和可控的空间，美联储未来一段时间可以根据经济情况逐渐考虑退出，但如果考虑退出，应该是缓慢的，因为美联储政策和各国有一定的联系，需要让各国加强沟通提前了解美联储的政策。

美联储未来在退出量化宽松政策时，我们判断美联储可以在未来更长的时间维持当前政策。

落在中国的话，因为全世界都处在低利率状态，国内的利率相对较高，导致我们的融资成本相对较高。未来还是可以进一步降低准备金率，通过准备金率置换IMF，也就是禁止公开市场操作。

2013年前，我们更多依靠外汇占款，2013年后，我们更多公开市场操作，通过降低原来为了对冲高外汇占款所产生的高额准备金，来降低我们的成本。

因为中国存在大量的市场份额，我们建议可以对某些特定的金融市场或者特定的行业进行一些定向资产购买，这些政策在去年有所实施，在未来可以考虑进一步适度加大。

中美之间经济周期正在逐渐错位，逐渐错位的结果导致了中美货币政策取向并不完全一致，这恰恰为世界稳定创造了一个机会，类似于一个资产组合。目前，中美之间存在一定的负相关性，而这个负相关性可以通过未来中美政策的协调进一步稳定世界经济。

（文章来源于观察者网）